一、商品“三步曲”

全球經(jīng)典的“美林時鐘”投資框架按照時間維度將周期劃分為四個象限，每個象限對應股票、債券、商品和現(xiàn)金四類資產(chǎn)，大宗商品作為其中的一類資產(chǎn)，雖不被大眾所熟知，卻是價格波動最大，牛市中往往有較大超額收益的資產(chǎn)。

大宗商品具體有三種表現(xiàn)形式，分別為現(xiàn)貨、期貨和股票，三類表現(xiàn)形式，相互影響， 相互關(guān)聯(lián)。

a)現(xiàn)貨就是我們?nèi)粘？梢钥吹降膶嵨镔Y產(chǎn)，其價格主要由產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的參與者共同博弈形成，代表當期價格，核心驅(qū)動是當期供需。行業(yè)研究的基本面分析本質(zhì)上是對現(xiàn) 貨產(chǎn)能、產(chǎn)量、庫存和銷售等供需數(shù)據(jù)的追蹤與處理。

b)股票和期貨同屬于金融資產(chǎn)，但又有本質(zhì)不同。股票和期貨市場交易資產(chǎn)標的的未來 價格，其價格的核心驅(qū)動為市場預期。預期一方面受基本面影響，即當期價格和當期 供需影響，另一方面受宏觀經(jīng)濟周期、流動性周期和風險偏好等交易因子的影響。股 票市場為權(quán)益市場，參與者主要為機構(gòu)投資者，投資者的主要目的為資產(chǎn)增值，而期 貨市場為風險管理市場，除機構(gòu)投資者外，市場還存在較多的產(chǎn)業(yè)套期保值企業(yè)，股 票和期貨市場的參與者有重疊也有不同，因此股票價格和期貨價格漲跌節(jié)奏存在差異。

大宗商品的研究要做到三位一體，挖掘現(xiàn)貨、期貨和股票的內(nèi)生聯(lián)動性。一方面期貨錨 定現(xiàn)貨，即預期錨定現(xiàn)實，另一方面預期引導現(xiàn)實，即股票和期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能， 預期與現(xiàn)實相互影響，互相關(guān)聯(lián)。

（一）期貨與現(xiàn)貨：基差均值回歸

期貨價格與現(xiàn)貨價格的差值為基差，即基差=現(xiàn)貨價格 – 期貨價格，也可以理解為現(xiàn)實 與預期的差值。期貨市場特有的實物交割機制，導致預期不會脫離現(xiàn)實出現(xiàn)長時間背離 的現(xiàn)象，因為基差絕對值一旦超過現(xiàn)貨綜合持有成本，則會觸發(fā)交割機制，市場會涌現(xiàn)大量套利交易商，通過遠期賣出期貨的方式，進行無風險套利，從而促使基差回歸。因 此，期貨市場的交割機制賦予了基差均值回歸的特性。

期貨與現(xiàn)貨間存在明顯的基差均值回歸特性。復盤近十年 LME 鋁基差，均值為-20 美元/ 噸，雖然部分年份出現(xiàn)較大幅度波動，但整體圍繞均值波動，相較于鋁價格的大幅波動， 現(xiàn)貨價格與期貨價差存在穩(wěn)定的價差關(guān)系。

（二）股票與期貨：同趨勢波動

有色金屬上市公司的商業(yè)模式?jīng)Q定其利潤受金屬價格影響較大，行業(yè)景氣度主導股票價 格。有色金屬公司商業(yè)模式大多為原料采購-冶煉/加工-產(chǎn)品銷售，原料和產(chǎn)品均為期貨 定價的大宗商品，價格透明，缺少差異化，故利潤的變動主要受期貨價格變化影響，公司議價能力弱。在行業(yè)處于上升周期時，市場預期轉(zhuǎn)好，公司盈利也增加，受利潤和估 值雙向驅(qū)動，股價容易形成戴維斯雙擊，反之亦然。所以股票和期貨價格多數(shù)時間是同 向波動，但因市場參與者、風險偏好等因素不同，價格漲跌的節(jié)奏存在差異。

期貨價格與股票價格整體呈同趨勢波動。復盤近十年鋁期貨價格和申萬鋁行業(yè)指數(shù)，我 們可大體分為 5 個階段，

1）同趨勢（2010/1~2014/9）：2010 年 1 月至 2011 年 8 月鋁期 貨價格與股票價格走勢基本相同，但 2011 年 8 月至 2014 年 9 月，股票價格明顯偏弱， 主要因為 A 股市場整體偏弱，處于持續(xù)下行趨勢。

2）背離（2014/10~2016/4）：本階段 的背離主要因為 2015 年股票市場為牛市，鋁行業(yè)股票受 A 股整體上漲影響，價格脫離 基本面，出現(xiàn)較大幅度漲跌。

3）趨同（2016/5~2018/4）：受供給側(cè)改革影響，鋁行業(yè)開 始去產(chǎn)能，股票市場和期貨市場對鋁價上漲形成一致預期，期間二者價格高度趨同。

4） 同趨勢（2018/5~2020/4）：供給側(cè)改革后，二者整體處于震蕩格局，但股票市場受中美 貿(mào)易戰(zhàn)影響，整體下跌幅度更大，處于低位震蕩。

5）趨同（2020/5~2021/6）：新冠疫情 后，寬松的流動性推動全球資產(chǎn)上漲，鋁期貨和股票價格均觸底反彈，然后隨著經(jīng)濟復 蘇和美聯(lián)儲貨幣政策、財政政策的層層加碼，震蕩上行。

二、投研框架

（一）邏輯框架

基本金屬（銅、鋁、鉛、鋅、錫和鎳）作為全球定價的大宗商品，價格主要受全球宏觀 和全球基本面兩大維度影響，流動性周期、經(jīng)濟周期、供給、需求、庫存及成本等六大 變量共同決定。行業(yè)框架可以簡單概括為宏觀（流動性周期、經(jīng)濟周期）定方向，基本 面定差異（供給、需求、庫存及成本）。

宏觀趨勢確定基本金屬價格方向。基本金屬被廣泛應用于建筑、交通、機械制造、電力 電子等國民經(jīng)濟的支柱行業(yè)，在經(jīng)濟景氣時，終端行業(yè)的增長帶動基本金屬總需求增加， 需求驅(qū)動價格中樞上移。回顧歷史，每輪全球經(jīng)濟增速的提升，均伴隨著基本金屬價格 的明顯上漲。

經(jīng)濟周期和流動性周期共同決定基本金屬的金融定價。經(jīng)濟周期和流動性周期一方面可 以影響基本金屬總需求，另一方面也影響市場預期。充足的流動性是價格上漲的充分不 必要條件，經(jīng)濟景氣疊加充足的流動性，可以提高金融市場風險偏好，強化投資者的樂 觀預期，增強基本金屬金融屬性，其價格也因此會出現(xiàn)明顯上漲。

基本面確定基本金屬價格的漲跌節(jié)奏和幅度。基本面分析中，需求是自變量，供給是因 變量，供給往往滯后于需求調(diào)整。宏觀周期確定總需求趨勢后，供給的緊缺程度決定價 格的漲跌節(jié)奏和幅度。庫存為供需結(jié)構(gòu)的最終表現(xiàn)形式。

（二）驅(qū)動因子

我們的投研框架主要有 6 個核心因子，宏觀主要分為經(jīng)濟周期和流動性周期，基本面主 要分為供給、需求、庫存和成本。

a)經(jīng)濟周期：確定社會總需求方向，引導市場預期。 指標：GDP、制造業(yè) PMI 指數(shù)、工業(yè)企業(yè)利潤、制造業(yè)庫存等；

b)流動性周期：一方面影響金屬總需求，另一方面影響大宗商品金融定價。 指標：M2、社融、利率、非農(nóng)就業(yè)、CPI 等；

c)供給：分為礦石供給和金屬供給，主要受成本和供給彈性兩個因素影響。此外，還受 廢材替代影響。 指標：原礦產(chǎn)量、產(chǎn)能變動、冶煉廠產(chǎn)能、開工率、金屬產(chǎn)量等；

d)成本：產(chǎn)業(yè)鏈供需雙方進行價格博弈，成本是供給方的博弈底線。金屬價格一旦跌破 供給方成本線，往往會伴隨著產(chǎn)量的調(diào)整，比如減產(chǎn)、檢修等，但其因供給彈性存在一 定差異。 指標：上游礦商的采礦成本、中游冶煉企業(yè)的冶煉成本/利潤；

e)需求：需求變動往往是供需錯配的前提，是決定大宗商品價格變動的第一要素，其趨 勢與拐點將會決定價格趨勢與拐點。 指標：初級加工廠開工率、初級消費品產(chǎn)量、終端行業(yè)需求變動等；

f)庫存：庫存是供需格局的直接體現(xiàn)。供給過剩，出現(xiàn)累庫；供給短缺，出現(xiàn)去庫。但庫 存有明顯的季節(jié)性，一般每年的春季和秋季為消費旺季，處于去庫周期，而春節(jié)前后為 消費淡季，處于累庫周期。

指標：庫存合計

（三）品種特性

基本金屬各品種因物理屬性、用途和流動性等特點不同，具有不同的品種特性。銅金融 屬性偏強，素有“銅博士”之稱，其往往可以先經(jīng)濟觸底前觸底，隨經(jīng)濟復蘇和通脹上 揚開啟上漲周期。相較于銅，鋁作為僅次于鋼鐵的第二大金屬材料，全球每年消耗約 8000 萬噸，廣闊的現(xiàn)貨市場賦予其更強的基本面屬性。

1、美元指數(shù)

美元指數(shù)與基本金屬價格呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)。從經(jīng)濟角度看，美元的走強往往預示著全 球信用的收縮，經(jīng)濟降溫導致全球總需求收縮，進而影響基本金屬價格。從金融角度看， 美元和大宗商品同為國際投資者大類資產(chǎn)配置的兩種選擇，基本金屬具有對沖美元貶值 的投資需求，存在明顯的蹺蹺板效應。從匯率角度看，基本金屬以美元計價，根據(jù)購買 力平價理論，美元升值，單位美元購買商品數(shù)量增加，對應單位商品價格下降。

美元指數(shù)短期內(nèi)也存在與基本金屬同向波動的現(xiàn)象。美元指數(shù)是美國經(jīng)濟和非美國經(jīng)濟 體相對強弱的標志，美國相對其他經(jīng)濟體更強或弱時，美元指數(shù)才會相應變化，而基本 金屬總需求受全球經(jīng)濟景氣度影響，當出現(xiàn)全球經(jīng)濟增長，美國相較其他經(jīng)濟體增長更 強勁時，會出現(xiàn)基本金屬與美元金屬同漲的局面。

長周期來看，美元指數(shù)與基本金屬價格呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)，可作為基本金屬價格的輔助 預判指標。

2、交易所持倉

2008 年后金融因素逐漸主導金屬定價，交易所非商業(yè)持倉與金屬價格相關(guān)性逐漸提高。 宏觀經(jīng)濟和流動性利好可以通過期貨市場提前對基本面進行反應，通過對比 1995 年至今 COMEX 銅期貨價格與交易所非商業(yè)持倉變化，我們可知：

1）非商業(yè)機構(gòu)參與度逐漸提 高。COMEX 銅期貨非商業(yè)多單持倉占比從 1995 年的 21%提升至 2020 年的 39%，非商 業(yè)空單持倉占比由 11.7%提升至 30%。

2）非商業(yè)機構(gòu)對價格影響力顯著提升。2008 年以 前，非商業(yè)機構(gòu)對價格影響弱，甚至有時呈反向波動。2008 年以后，金屬價格與非商業(yè) 機構(gòu)持倉高度相關(guān)，其中 2008/12-2010/12、2016/12-2017/12 和 2020/5-至今，非商業(yè)機構(gòu) 大幅增加多單為助推銅價上漲的重要因素。

本輪上漲和 2008 年上漲行情類似，寬松流動性不僅可以提升經(jīng)濟復蘇預期，還可以為非 商業(yè)機構(gòu)提供大量低成本資金。

三、宏觀分析

宏觀分析能較好的指引基本金屬長周期波動的趨勢，但金屬價格的波動還受供給、政策、 市場情緒等多方面影響，比如經(jīng)濟處于上行周期，總需求向好，但當期有大量產(chǎn)能釋放， 供給增量大于需求增量，導致價格階段性下降，所以基本金屬價格波動整體趨勢與宏觀 經(jīng)濟相同，但受供給、政策、市場情緒等影響，會出現(xiàn)短期背離。

宏觀分析在經(jīng)濟的不同階段對金屬價格影響權(quán)重不同。在衰退期和過熱期，伴隨著貨幣 政策和財政政策，宏觀指標的大幅波動會主導基本金屬價格，但在宏觀指標變動較小的 階段，基本金屬價格與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性顯著下降，基本面會主導價格。

（一）經(jīng)濟周期

基本金屬價格長周期波動取決于總需求的變化，而總需求的變化反應經(jīng)濟周期。近二十 年，LME 銅、鋁價格同比變化整體與全球經(jīng)濟變化同趨勢，尤其在經(jīng)濟衰退到復蘇階段， 二者高度趨同。

1、經(jīng)濟景氣度

PMI 指數(shù)作為經(jīng)濟景氣度的先行指標和基本金屬有較強正相關(guān)性，且具有一定領(lǐng)先性。 通過對比 2005 年以來各國制造業(yè) PMI 與基本金屬價格，我們可知，2005/1-2010/12，基 本金屬價格與中國制造業(yè) PMI 基本保持一致，究其原因，2008 年前，中國經(jīng)濟高速增長， 貢獻全球主要經(jīng)濟增量，同樣貢獻全球基本金屬主要需求，中國經(jīng)濟的高速增長和對經(jīng) 濟的樂觀預期為金屬價格的主要驅(qū)動力，金融危機后，四萬億財政政策帶動下的供需雙 旺推動金屬價格觸底反彈；2011/01-2021/05，基本金屬價格與美國制造業(yè) PMI 基本保持 一致，2011 年后中國經(jīng)濟增速穩(wěn)定，而美國經(jīng)濟復蘇強勁，在全球充足流動性下，歐美 經(jīng)濟復蘇和美聯(lián)儲貨幣政策為影響金屬價格的主要因素。

2、庫存周期

庫存周期（廣義）是經(jīng)濟周期的交叉驗證，略滯后于經(jīng)濟周期，起到需求加速器的作用。 庫存周期大概可以分為四大階段：被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫。在貨幣 政策和財政政策的調(diào)控下，經(jīng)濟由衰退逐漸轉(zhuǎn)向復蘇，總需求開始回暖，進入被動去庫 階段；經(jīng)濟進一步向好，總需求加速上升，庫存下降至低位，市場預期轉(zhuǎn)好，下游通過 主動補庫防止價格上漲侵蝕利潤；經(jīng)濟增速變緩，總需求出現(xiàn)拐點，庫銷比逐漸上升， 進入被動補庫階段；經(jīng)濟開始惡化，總需求加速下降，市場預期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，下游爭相去 庫以減少價格下跌損失。庫存周期在經(jīng)濟上升階段起到加速需求上漲的作用，反之亦然， 能較好的反應產(chǎn)業(yè)層面市場情緒。

PPI 是庫存周期的領(lǐng)先指標。PPI 反映了生產(chǎn)環(huán)節(jié)價格水平，其上升與下降一方面反應經(jīng) 濟的景氣度，另一方面影響企業(yè)盈利水平，進而決定企業(yè)生產(chǎn)行為。當 PPI 上升時，生 產(chǎn)型企業(yè)產(chǎn)品價格上漲，利潤增加，企業(yè)隨之擴大生產(chǎn)，導致企業(yè)庫存水平升高，反之 亦然。從美國歷史上看，PPI 增速的領(lǐng)先時間大概為 1 個季度。

中美庫存周期共振能有效提振全球需求。回顧近20年中美庫存變動，除去2003.01-2003.12， 2006.10-2007.08 和 2019.10-2020.03，中美庫存周期具有很強的同步性，主要因為中美經(jīng) 濟結(jié)構(gòu)的高度互補。新冠疫情爆發(fā)后，美國寬松的流動性疊加高額的補貼，轉(zhuǎn)化為中國 強勁的出口增長，中美由被動去庫逐漸進入主動補庫階段，全球總需求加速上漲，推動 上游基本金屬價格持續(xù)上漲。

（二）流動性周期

“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象” ------弗里德曼

大宗商品抗通脹屬性來源于充足流動性。大宗商品作為實物資產(chǎn)，市場對其有剛性需求， 短期內(nèi)數(shù)量難以大幅增加，因此貨幣供給快速增加造成的通脹上升會引起大宗商品漲價， 賦予其抗通脹屬性。

流動性周期一方面可以影響基本金屬的金融定價，另一方面會加劇供需矛盾。充足的流 動性不僅可以給金融市場提供大量低成本資金，還可以提高市場風險偏好，因此充足的 流動性是大宗商品價格上漲的充分條件。此外，流動性會部分溢出至金屬總需求，加劇 供需矛盾。

大宗商品價格整體略滯后流動性周期。通過對比 2003 年以來銅、鋁價格與中美歐日 M2同比變化，我們可知銅、鋁價格變化和 M2 趨勢基本一致，且整體略滯后，其中 1） 2008/11-2009/11：M2 同比增速從-4.5%升至 16%，銅、鋁價格大幅反彈；2）2015/3-2016/7： M2 同比增速從-1.5%升至 16%，銅、鋁價格跟隨流動性，持續(xù)上漲；3）2020/1-2021/2， M2 同比增速 7%升至 14.8%，銅、鋁價格受疫情影響下跌，隨后寬松流動性導致價格 V 型反轉(zhuǎn)并持續(xù)創(chuàng)新高。

全球流動性拐點主要受美國通脹和就業(yè)率影響。美元作為全球貨幣，賦予美聯(lián)儲全球央 行的地位，而美聯(lián)儲的兩大目標分別是實現(xiàn)充分就業(yè)和維持通脹處于合理范圍內(nèi)，因此 通脹和就業(yè)率為影響美聯(lián)儲貨幣政策的核心因素。當前美國通脹持續(xù)走高，但受新冠疫 情和高額財政補貼等影響，失業(yè)率也居高不下，因此短期內(nèi)貨幣政策不會轉(zhuǎn)向，寬松流 動性格局不會改變。

中國流動性增加領(lǐng)先經(jīng)濟復蘇。通過對比 2000 年以來中國 M2 同比增速和 GDP 同比增 速，可知流動性拐點一般領(lǐng)先經(jīng)濟拐點半年左右。新冠疫情后，中國跟隨美國實行寬松 貨幣政策，但相對克制，M2 同比增速由 8%上升至 10%，GDP 也觸底反彈，持續(xù)高增長。 2020 年 11 月 M2 同比增速達 10.7%，流動性拐點已現(xiàn)，GDP 增速也將逐漸回落，但受 全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇和歐美流動性依舊充裕的影響，下行趨勢尚未開啟。短期來看，流動 性對經(jīng)濟和基本金屬價格尚有支撐。

四、基本面分析

基本金屬作為典型的周期品，有明顯的上漲和下跌周期，具體表現(xiàn)為：需求增加—供給 小于需求—價格上漲—利潤增加—產(chǎn)能擴張—供給增加—供需再平衡—供給持續(xù)增加— 價格下跌—產(chǎn)能出清，最終形成一輪周期。因此，周期的本質(zhì)是供需矛盾的出現(xiàn)和再平 衡。

基本金屬的價格形成中，往往需求是自變量，需求變動是供需矛盾出現(xiàn)的前提；供給是 因變量，供給的滯后性是供需再平衡的先決條件。

（一）鋁產(chǎn)業(yè)鏈梳理

鋁產(chǎn)業(yè)鏈可概括為“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁材-終端消費”。全球鋁土礦資源豐富，氧 化鋁產(chǎn)能持續(xù)擴張，作為電解鋁冶煉的基礎(chǔ)原料，當前鋁土礦和氧化鋁價格對電解鋁成 本影響較小。中國電解鋁產(chǎn)量占全球半壁江山，且貢獻了近 5 年全球增量的 90%以上， 但受產(chǎn)能天花板限制，中國電解鋁產(chǎn)能將進入長期增長停滯期。相較于供給端的停滯， 電解鋁需求穩(wěn)步增長，除傳統(tǒng)的房地產(chǎn)基建，新能源汽車、光伏、軌道交通和產(chǎn)品輕量 化的發(fā)展將有望推動鋁需求二次增長。

（二）供給

電解鋁受限于產(chǎn)能政策天花板，將進入長期增長停滯期。豐富的鋁土礦資源疊加持續(xù)擴 張的氧化鋁產(chǎn)能，導致氧化鋁價格持續(xù)低位，對原鋁冶煉成本影響逐漸降低。“碳中和” 背景下，電價將成為決定電解鋁成本的主要因素。

1、產(chǎn)能&產(chǎn)量

中國為全球電解鋁第一大生產(chǎn)國，主導全球電解鋁供給。據(jù) IAI 數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球 電解鋁產(chǎn)量為 6529 萬噸，其中中國電解鋁產(chǎn)量為 3733 萬噸，占全球產(chǎn)量的 57%。自 2002 年以來，全球電解鋁增量基本來源于中國，近五年中國電解鋁增量占全球增量比例更是超過 90%，主導全球電解鋁供給。

中國電解鋁結(jié)束高增長階段，4500 萬噸產(chǎn)能天花板疊加“碳中和”政策鎖死后續(xù)產(chǎn)能增 長空間。隨著工信部發(fā)布公告：“2019 年起未完成產(chǎn)能置換的落后產(chǎn)能將不再視為合規(guī) 產(chǎn)能”，電解鋁產(chǎn)能調(diào)整宣布結(jié)束，全國 4500 萬噸產(chǎn)能天花板基本確立。據(jù) ALD 和百 川資訊數(shù)據(jù)，截止 2021 年 6 月，中國電解鋁已建成產(chǎn)能 4262 萬噸，在建新產(chǎn)能 145 萬 噸，預期 2021 年將建成產(chǎn)能超過 4300 萬噸，2022 年總產(chǎn)能觸及產(chǎn)能天花板。

高價推動下，電解鋁產(chǎn)量高速增長，但后續(xù)增長乏力。根國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，全國電解鋁產(chǎn)量為 1634 萬噸，累計同比增長 10%，據(jù)百川資訊，預計年內(nèi)還可投產(chǎn) 142 萬噸，待復產(chǎn) 22 萬噸，但受“碳中和”政策影響，內(nèi)蒙古多家冶煉廠因碳排放問題 減產(chǎn) 40.3 萬噸，云南電負荷問題減產(chǎn) 83 萬噸，年內(nèi)合計新增投產(chǎn)約 40.7 萬噸，增量有 限。另一方面，電解鋁開工率已達 93.92%的歷史高位，已無進一步提升空間。綜上所述， 當前高價推動電解鋁產(chǎn)量高速增長，但受產(chǎn)能天花板和高開工率影響，后續(xù)缺乏進一步 增長空間。未來，“碳中和”政策將持續(xù)壓制電解鋁產(chǎn)量增長。

中國電解鋁進口窗口常年處于關(guān)閉狀態(tài)，進口數(shù)量較少。電解鋁進口主要受內(nèi)外價差影 響，自 2020 年 11 月進口窗口打開，約 110 萬噸電解鋁流入國內(nèi)，后續(xù)內(nèi)外價差逐漸回 到外高內(nèi)低的常規(guī)狀態(tài)，進口量逐漸減少，但長期來看，隨著產(chǎn)能天花板的臨近，進口 鋁錠將成為供給端重要變量。

2、成本

成本是供給方與需求方博弈的底線，價格跌破成本線，供方往往會通過減產(chǎn)、檢修等方 式減少供給，以推動價格上漲，因此成本線往往是鋁價強支撐線。氧化鋁、電力和預焙 陽極為冶煉電解鋁的主要成本，分別占總成本的 35%、33%和 14%，合計約為 82%。

全球氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)擴張，供給寬松致價格持續(xù)低位，對電解鋁影響邊際遞減。據(jù) ALD 數(shù)據(jù)，2020 年全球氧化鋁建成產(chǎn)能 1.6 億噸，運行產(chǎn)能為 1.27 億噸，開工率為 79%，遠 低于電解鋁 90%的開工率。按照 1.93 噸氧化鋁冶煉 1 噸電解鋁，疊加非冶金級氧化鋁需 求綜合測算，全球氧化鋁產(chǎn)能已明顯過剩，但 2021 年和 2022 年全球?qū)⒂?2000 萬噸氧化 鋁陸續(xù)投產(chǎn)，過剩的產(chǎn)能將使氧化鋁價格長期維持低位，對電解鋁冶煉成本影響邊際遞 減。目前，預焙陽極價格持續(xù)上漲，但相較電解鋁價格變動，整體對成本影響不大。

未來，電價將成為決定電解鋁成本的主要因素。隨著“碳中和”、“碳達峰”政策的逐 步落實，高碳排放量的火力發(fā)電將受到重大影響，未來清潔的水電將成為電解鋁生產(chǎn)商 核心競爭力。

（三）需求

新能源汽車、光伏等新興產(chǎn)業(yè)將有望帶動電解鋁需求迎來二次增長。當前電解鋁需求依 舊以傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、基建、機械制造等傳統(tǒng)行業(yè)為主，但隨著新能源汽車、光伏等新興 行業(yè)的蓬勃發(fā)展，電解鋁需求有望再次駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

1、初級消費品

鋁材一般為訂單驅(qū)動型生產(chǎn)，因此其產(chǎn)量能較好的反應終端需求。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù) 顯示，2021 年 1-5 月，中國鋁材產(chǎn)量為 2417.6 萬噸，同比 17.4%，相較 2019 年增加 10%， 鋁材產(chǎn)量的高增長側(cè)面印證終端需求旺盛。

國內(nèi)需求旺盛導致鋁材凈出口減少。2017 年和 2020 年鋁材出口占總產(chǎn)量比值為 7.2%和3.7%，國內(nèi)鋁需求旺盛，供需緊平衡下鋁價持續(xù)上漲；2018 年和 2019 年鋁材出口占比 為 11.4%和 9.7%，國內(nèi)需求疲軟，鋁材出口增加。

建筑鋁型材、工業(yè)鋁型材和鋁線纜開工率處于近五年均值，鋁板帶箔開工率明顯高于往 年同期。據(jù) SMM 統(tǒng)計，2021 年 5 月建筑鋁型材開工率為 61.3%，同比-1.91%；工業(yè)鋁 型材開工率為 62.9%，同比-0.87%；鋁線纜開工率 40.84%，同比-3.06%；鋁板帶箔開工 率 79.9%，同比+8.74%。

2、終端需求

鋁被廣泛應用到建筑地產(chǎn)、交通運輸、電力和包裝等終端行業(yè)，其中建筑房地產(chǎn)、交通 運輸和電力電子用鋁占比分別為 29%、20%和 16%，合計約占 65%，為主要消費領(lǐng)域， 但隨著新能源汽車、光伏、新興軌道交通等行業(yè)的快速增長，未來電解鋁消費格局有望 重構(gòu)。

a) 房地產(chǎn)

鋁材在房地產(chǎn)建設的不同階段消耗強度不同，主要分為地面施工階段鋁模板等建筑鋁型 材的應用和裝修過程中五金器具、廚衛(wèi)具和家電的應用。

房地產(chǎn)竣工周期支撐鋁需求，但新開工面積增速放緩，預計后續(xù)需求增長乏力。根據(jù)國 家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增長 18.3%，房屋竣工 面積累計同比增 16.45，竣工周期支撐鋁需求。2021 年 1-5 月，房屋新開工面積同比增加 6.93%，相較 2019 年減少 6.8%，受“三條紅線”政策影響，開發(fā)商拿地速度減慢，新開 工面積尚未達到 2019 年水平，短期來看，房地產(chǎn)需求增長乏力，但高基數(shù)下，鋁需求基 本盤仍在。

b) 汽車

“碳中和”背景下，降低燃料消耗和限制尾氣排放已成為汽車發(fā)展的首要目標，而汽車 輕量化是實現(xiàn)這一目標的有效途徑，目前來看，鋁是汽車輕量化的最理想材料。

相較于傳統(tǒng)汽油車，新能源汽車對輕量化的需求更加迫切，不僅可以減輕重量緩解旅程 焦慮，而且可以優(yōu)化車身動態(tài)性能，從特斯拉 Model 3 的鋼鋁車身到蔚來 ES8 的全鋁車 身，均展現(xiàn)出電動車企業(yè)的用鋁“偏好”。未來，隨著鋁合金鑄造技術(shù)的不斷成熟，汽 車用鋁有望貢獻主要需求增量。

汽車行業(yè)回暖疊加新能源汽車爆發(fā)式增長，助推鋁需求。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，全國汽車產(chǎn)量為 1062.6 萬輛，同比增加 36.4%，其中 1-4 月新能源汽車產(chǎn)量為 102 萬量，同比 238.9%。

c) 電力

電力投資階段回落，鋁桿需求不佳。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，電網(wǎng)基本建 設投資完成額 1225 億元，同比 8.02%，處于近 5 年均值狀態(tài)，鋁線纜開工率開始回落側(cè) 面印證電力投資不佳。

d) 家電

全球經(jīng)濟復蘇背景下，家電需求持續(xù)旺盛。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，冰箱 同比增加 29.2%，洗衣機 37.3%，空調(diào) 33.4%。鋁板帶箔明顯高于往年的開工率也驗證了家電需求的旺盛。

（四）庫存

庫存作為供需的緩沖帶，在企業(yè)正常的經(jīng)營活動中扮演著平滑生產(chǎn)銷售的重要角色。基 本金屬行業(yè)供給端具有連續(xù)生產(chǎn)的特點，且產(chǎn)能調(diào)整緩慢，而需求具有季節(jié)性，間歇性 等周期波動的特點，因此庫存不僅可以緩解供需矛盾，而且可以綜合反應供需平衡狀態(tài)。

鋁供需兩旺，持續(xù)去庫。截止到 2021 年 7 月 1 日，全球電解鋁庫存合計 247.43 萬噸， 環(huán)比上周減少 3.83 萬噸，同比去年增加 8.4 萬噸。根據(jù) IAI 數(shù)據(jù)，2021 年 1-5 月全球電解鋁產(chǎn)量為 2794 萬噸，同比增加 4.3%，創(chuàng)歷史新高，但庫存自 3 月 21 日 326 萬噸高點 持續(xù)去庫至當前的 247 萬噸，側(cè)面印證全球鋁需求強勁。