有色金屬及新材料深度報告：銅鋁貴金屬齊飛，新材料多點開花

報告綜述：

回望2020年，疫情是擾動金屬價格和市場的核心因素。(1)年初在疫情影響下，工業金屬春季補庫未能如期，供需整體呈現兩弱格局，價格快速下跌;后隨著國內疫情逐步得到控制，國內外超級流動性寬松+財政政策刺激，各行 業逐步復工，開工率回升，需求逐步釋放，工業金屬價格逐漸企穩回升，年 初至今工業金屬整體呈現 先抑后揚走勢。(2)貴金屬方面，疫后全球各央行 加碼流動性寬松，全球名義利率快速下行，黃金價格創歷史新高，但隨著市 場擔心通貨緊縮，Q3 以來黃金價格高位回落。(3)小金屬品種方面，Q3 以 來包括 EV 上游能源金屬，軍工上游鈦材等小金屬&新材料迎來發展窗口期。

展望 2021:工業金屬銅鋁+貴金屬起飛，新材料領域多點開花。疫情依然是 短期擾動因素，但隨著下半年國內外臨床疫苗的推出，經濟+預期均將雙向改 善，一方面疫苗落地降低經濟未來的不確定性，利于提振實體投資和消費需 求，帶動全球經濟復蘇，降低通縮預期;二是有利于提升市場風險偏好:

1)工業金屬:歷史性的低庫存下，期待明年國內外需求端修復。全球工業金 屬品種均處于歷史性的低庫存水平，銅一度創下了 2005 年以來的新低，2010 年前后是工業金屬最后一輪資本性擴張的周期，供給端彈性大幅下降，一旦 需求端有邊際變化，商品價格彈性很高，我們判斷明年上半年隨著疫苗和美 國大選落地，工業金屬品種將迎來國內外需求端共振，特別是美國歐洲或將 推出新一輪的財政刺激政策，將大幅提振海外商品需求，我們建議布局供給 端彈性較弱的銅鋁等工業金屬品種。

2)貴金屬:通脹預期是未來價格趨勢的決定性因子。實際利率(名義利率- 通脹預期)依然是決定貴金屬價格的核心因素，過去近兩年的金價決定因子 是名義利率的變化，但在現有的超級流動性寬松背景下，繼續期待名義利率 下行既不現實也邊際效應很弱，未來影響貴金屬價格趨勢的核心在通脹預期 上，一方面美聯儲繼續松貨幣，且對通脹預期容忍度上升，二是隨著經濟復 蘇通脹預期上行帶動實際利率重回下行通道。我們判斷，預計在明年二季度 左右布局貴金屬的時間窗口將再次打開，金價再次進入上行通道。

3)新能源材料:電動汽車普及化，鋰鈷需求有望確定性爆發。(1)鋰:價格 底部的成長邏輯。鋰礦石、氫氧化鋰等價格低迷背景下，行業新增供應難有 彈性。隨著電動汽車爆發和三元高鎳化趨勢，氫氧化鋰需求中長期增長或迎 來確定性增長，預計到 2025 年需求量將近 50 萬噸規模;同時全球一線供應 鏈均以簽署長單為主，核心氫氧化鋰龍頭生產商與客戶深度綁定，認證壁壘 或將為其長期帶來估值溢價。(2)鈷:“無鈷化”預期改善，供需格局持續優 化。從供給端來看，原料價格支撐鈷價低幅位置;從需求端來看，無鈷化進 展低于預期，鈷板塊估值有望得到修復，疊加全球新能源汽車+5G 消費應用 市場的快速恢復，鈷邊際供需顯著好轉，左側布局機會開啟。此前市場存在“對 遠期鈷價過度悲觀”預期差，市場“股價底”或領先于“基本面底”率先出現，龍 頭公司的股價安全邊際已相對較強。

4)國產替代新材料:積極擁抱國產替代空間巨大的成長股。地緣局勢依然緊 張，中美沖突依然嚴峻，國產替代是未來較長時間的大趨勢，特別是在部分 關鍵領域的材料端，對外依存度高，“掐脖子”越發明顯。隨著國內“十四五” 規劃落地，將迎來政策+需求爆發的雙輪驅動。我們主要推薦兩個細分領域: 一是軍工新材料，包括高端鈦材及高溫合金;二是半導體新材料中的石英玻璃和靶材。

1、2020 年初至今回顧：疫情反復是核心因素，大宗商品價格前低后高

1.1、超級流動性寬松&財政刺激加碼，拉動基本金屬&貴金屬觸底反彈

2020 年以來，基本金屬價格表現先跌后漲，疫情對工業金屬影響明顯。年初 在疫情影響下，工業金屬錯失春季補庫行情，供需整體呈現兩弱格局，價格 出現快速下跌；后期隨著疫情逐步得到控制，各行業逐步復工、開工率回升， 需求逐步釋放，工業金屬價格逐漸企穩回升，年初至今工業金屬整體呈現先 跌后漲的走勢。

1.2、小金屬價格漲跌分化，能源金屬觸底反彈

小金屬價格漲跌互現，新能源品種鈷鋰價格底部企穩回升。2020 年以來，小 金屬價格普遍下跌，下跌幅度較大的金屬品種有海綿鈦（-31.25%）、電池級 碳酸鋰（-17.17%）、鉭鐵礦（-11.67%），價格上漲的品種主要有銦（+44.07%）、 鉍（+17.14%）、二氧化鍺（+9.88%）。新能源品種鋰價格下跌更多源于供給 端集中放量、短期需求不及預期及產業鏈去庫存所致；2018 年中期至今，鋰 輝石價格基本表現單邊下跌趨勢，鋰輝石已從 2018 年最高點 965 美元/噸回 落至約 400 美元/噸，隨著碳酸鋰價格回升，鋰輝石礦價企穩。鈷價方面：年 中南非港與礦區多人感染致鈷產業鏈運輸受到影響，鈷價格開啟加速上漲； 剛果金全年鈷產量或大幅下滑，電車旺季的消費需求正逐漸兌現，供需錯位 或將延續，鈷價年初至今略微上漲了 0.75%。

1.3、板塊行情相對偏弱，黃金與新能源金屬標的表現較佳

疫情影響致宏觀經濟預期相對偏悲觀，供需兩弱下 2020 年初至今有色金屬 板塊行情跑輸大盤。2020 年初以來，上證綜指上漲 6.2%，滬深 300 指數漲 幅為 13.6%，而 SW 有色行業指數跌幅為 6.9%，在 28 個 SW 板塊當中排名 第 18 位，相對較弱。總體來看，一方面疫情后市場對于宏觀經濟悲觀預期抑 制了有色金屬需求；另一方面，有色金屬供給側受疫情影響較小，部分產品 累庫導致價格承壓，有色金屬行業總體表現相對市場而言小幅跑輸大盤。

2、2021 年展望：銅鋁、貴金屬齊飛，新材料多點開花

2.1、工業金屬：歷史性的低庫存下，期待明年國內外需求端修復

主動加庫存周期決定工業金屬牛市仍將持續。通常一個完整的經濟周期包括： 主動加庫存、被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段。而當前全球 經濟正處于全面復蘇的前夕，我國有望在國內頒布十四五規劃的刺激下，通 過基建項目實現內循環，拉動工業金屬需求。除此，海外經濟或于 11 月疫苗 問世量產后，加速修復。疊加大選落地后，再基建加速經濟恢復仍是慣用手 段，工業金屬需求有望處于內外共振提升的階段，而當前全球工業品顯性庫 存仍處歷史性低位，工業企業產成品庫存同比增速跌出 25 年來新低。工業金 屬或在低庫存+強需求的狀態下，進行補庫。因此，當前時點或更像主動加庫存周期，而該周期資產表現為：工業品>股票>避險資產，那么工業金屬的上 漲可能更為確定。

有色金屬行業景氣度回升下，工業金屬庫存與工業企業產成品庫存增速均跌 至較低水平。

政策紅利或引導國內需求表現超預期：后疫情時代的“十四五元年”或加速經濟修復，通過重大工程落地刺激工業金屬需求集中釋放。

“海外經濟修復+持續補庫”或是工業金屬需求的另一看點： 美國大選落地后，繼任者都將采取加大基建的方式提振美國經濟，工業金屬需求有望集中釋放。

除美國外，歐洲大規模量化后，經濟修復階段或延后，或錯峰對工業金屬需 求的釋放產生促進作用。盡管當前德國、英國、西班牙等再度開啟經濟封鎖， 但大規模的量化寬松后，仍將進行經濟重啟→經濟修復→經濟再發展的演變 過程。為應對疫情歐洲央行已擴表 44%，二次疫情的爆發或將加速歐洲央行 的擴表進度，進而對下一周期的經濟重啟帶來更大的流動性，有望釋放更多的復蘇需求，與中國、美國等錯峰釋放工業金屬需求。

2.2、貴金屬：通脹預期是決定價格趨勢的核心變量

名義利率或中長期維持低位，明年通脹預期是金價走勢的核心變量。基 于黃金的金融屬性，其波動與利率直接掛鉤，即金價與美國實際利率成反向 相關。根據費雪定律：實際利率=名義利率-通貨膨脹率，在名義利率已跌至 低位，且美聯儲承諾 2023 年不會加息的情況下，金價的走向更多取決于通脹 預期走向以及通脹的兌現。

長端美債利率抬升顯現通脹預期抬頭，寬貨幣政策下關注 2021 年通脹預期變 化。現行市場存在以下三點現象，暗示通脹確有回升可能。（1）長端美債利 率抬升顯現長期通脹預期回升：美聯儲守住短端債券利率的背景下，長端美債 UST 10YR/30YR 顯現環比上漲，表明在美聯儲及全球央行的“量寬”對沖 刺激下，金融市場對美國長期通脹預期開始抬升，對金價形成支撐；（2）美 聯儲死守 2%通脹目標，流動性寬松仍將持續，靜待財政政策落地。通脹目 標達成前，量化寬松或將持續，且臨近大選經濟復蘇仍是美政府的首要任務 之一，財政刺激落地僅為時間問題，前期 1.8 萬億美元被否僅因資金用途和 總規模不足所致，后續刺激方案或大于 1.8 萬億美元；（3）油價仍處于較低 水平，疊加美國經濟或于大選后加速復蘇，通脹預期上行或帶動實際利率重回 下行通道。我們判斷，預計在明年二季度左右布局貴金屬的時間窗口將再次打開， 金價再次進入上行通道。

2.3、新材料：新能源+國產替代是大趨勢

①金屬新材料——積極擁抱確定性高的軍工新材料股。十九屆五中全會強調 國家將加快國防和軍隊現代化，實現富國和強軍相統一，疊加美國大選、海 外疫情等進一步明朗，市場風險偏好有望逐步企穩回暖，軍工行業有望享受 政策紅利與行業高成長，作為軍工材料端或先行受益。軍工材料自主化成為 軍備競賽的起點，而高端鈦材和高溫合金作為軍機、導彈、發動機等國產軍 備優勢賽道的核心材料，有望在軍備競賽中，享受市場擴容帶來訂單的增加+ 軍機升級帶來總量上升的雙重紅利。

②金屬新材料—把握國產替代空間巨大的成長股。世界集成電路發展歷程經 歷了美歐壟斷、日本崛起和亞太主導三個階段。由于中國大陸擁有低廉的人 工成本、龐大的市場需求和逐漸完善的產業鏈等優勢，半導體市場規模逐漸 上升，拉大半導體材料快速擴容（2019 年已達到 521.4 億美金），但目前美國、 日本、韓國等綜合性跨國集團主導全球半導體材料產業，從技術端、設備端、 純化材料等多領域把控半導體材料行業，遏制了我國半導體行業的發展。以 靶材為例，目前靶材市場主要由美、日大型化工集團所把控，產業集中度高。 其中美國企業：霍尼韋爾（全球市占率約 20%）、普萊克斯（全球市占率約 10%）都是涉及軍工的多元化集團，靶材業務均非其核心業務，而日企：日 礦金屬（全球市占率約 30%）、東曹（全球市占率約 20%）、住友化學、愛發 科也多為全產業鏈集團，只因終端產品對靶材存在依賴性，進而專注于靶材 的生產、純化、制備等。但由于行業進入較早多項純化技術、工藝均為其獨 有專利，占據了全球約 80%的市場空間。因此，我國若想實現半導體不存在 某些被卡喉的環節，就必須加大研發實現國產替代。未來全球半導體投資逐 步回暖+半導體核心國產替代持續加強，諸如石英材料和靶材等新材料需求勢 必高速增長，長周期的供應認證壁壘也將為龍頭公司提供估值溢價。

3、銅：歷史性低庫存下，金融屬性+商品屬性的雙擊

3.1、銅的另一面：金融屬性是價格的放大器

銅作為大宗工業原材料，被市場賦予了雙重屬性，即本身所具有的商品屬性 和衍生的金融屬性。商品屬性反映了受供需關系變化影響價格走勢；金融屬 性則主要體現在與美元指數的負相關上。一般情況下，銅體現的是其受供需 影響的商品屬性，但在某些特殊時期或者銅價運行的某個階段，銅的金融屬 性則可能起主導作用。

具有金融屬性的銅，價格與美元指數呈負相關。銅、石油等大宗商品貿易均 以美元計價，美元的強弱直接影響到銅價等大宗商品的價格。從歷史數據來 看，銅價與美元指數呈現負相關關系，美元上漲周期往往伴隨著銅價下跌周 期，美元調整周期往往伴隨著銅價上漲周期。當美元貶值時，除美國以外的 消費者將會以更低的價格購買銅產品，對銅的需求就會增加，而銅的非美生 產者的成本則相對提高，供給或將減少，需求增多，供給減少的情況下，以 美元計價的銅價則會上升；反之如果美元強勢，銅價則會下跌。

作為商品的銅，價格受供需關系和宏觀環境影響。根據經濟學原理，供大于 求時，銅價下跌；供不應求時，銅價上漲。另一方面，經濟增長通過促進銅 需求從而對銅價有正向的促進作用。銅消費增長率與全球經濟增長呈正相 關。銅做為大宗消費品，需求量則是實體經濟的晴雨表。銅的需求量隨著經 濟發展而逐漸提升。全球銅消費的增長率與全球 GDP 的增長率走勢基本一 致，呈現出正的相關性。由此可以得出：1）經濟態勢好時，基礎建設、汽車、 房地產等行業快速發展，銅需求增加從而帶動銅價走高；2）經濟增長乏力甚 至下降時，銅需求萎縮從而促使銅價下跌。

3.2、低利率環境下，通脹預期的上行支撐銅價

3.3、銅商品屬性之供給：低供應增速是常態，疊加短期供給不確定性增加

長期來看，全球銅礦資本開支于 2013 年見頂，預計 2018 年為銅礦集中釋放 的頂點，遠期供應不足或支撐銅價。全球銅礦資本開支自 2010 年起逐年上升， 至 2013 年達到頂點，按照資本開支規律，預計 2018 年為銅礦集中釋放的頂 點；而 2014-2017 年，全球銅礦資本開支逐年下降，預計 2019-2022 年，全 球銅礦新增釋放產能將逐年下降，遠期銅精礦供應或趨緊。中期來看， 2020-2026 年，全球新增產能呈下降趨勢。據彭博統計，2020-2022 年，全球 銅礦新增產能分別為 95.1、80.9 和 49.6 萬金屬噸，下降趨勢明顯。

2020 受疫情等影響，全球銅礦供應下降；2022-2026 年，全球銅礦供應增速 逐年下降。據彭博 2020 年 9 月全球銅供應報告，2020 年由于疫情等的影響， 預計全球銅礦供應同比下降 2.7%至 2037 萬噸，2022-2026 年，全球銅礦供應 增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速僅為 0.2%和 0.1%。分區域來看， 2020-2026 年，秘魯、亞洲（印度尼西亞、蒙古、中國和伊朗）、非洲（DRC、 贊比亞）和智利新增產量最大，分別為 83.5 萬噸、70.2 萬噸、69.0 萬噸和 65.1萬噸，合計占比約 79%。

短期來看，由于疫情，主要銅供應國家生產和運輸受到影響，制約銅礦供給。據 USGS 統計，2019 年全球前五大礦產銅供應國分別為智利、秘魯、中國、 美國、剛果金和澳洲，占比分別為 27.6%、11.8%、7.9%、6.4%和 6.4%，前 五大合計占比為 60.1%，智利和秘魯供給占比合計為 39.4%。截至 2020 年 10 月 22 日，智利和秘魯累計確診人數分別為 49.6 萬和 87.4 萬名，占其總人口 比例分別為 2.61%和 2.69%。另外，雖然每日新增確診人數有所下降，但 10 月以來，智利、秘魯每日新增分別在 1000、1800 名以上，即每日新增確診人 數占總人口比例在 0.005%和 0.006%以上。疫情依舊嚴峻，智利延長國家緊 急狀態、智利銅礦罷工等，對運輸和生產產生影響。據 ICSG 數據，2020 年 1-7 月，全球礦產銅產量同比下降 0.77%，其中智利、秘魯的礦產銅產量分 別同比變化+1.5%和-18%，智利產量同比增加的原因在于由于生產限制， 2019 年 1-7 月礦產銅產量同比下降 2%，那么相比于 2018 年 1-7 月，2020 年 1-7 月智利礦產銅產量同比下降 0.53%。

3.4、銅商品屬性之需求：2021 年有望國內外需求的共振

2020H1 中國銅消費量同比增加，帶動全球銅消費量同比上升。據 ICSG 數據， 2019 年全球前三大銅消費經濟體分別為中國（52.1%）、歐盟 15 國（10.9%） 和美國（7.6%）。中國精煉銅消費占比超 50%，是全球最主要的銅消費國。 2020H1，由于疫情影響，全球精煉銅消費量同比環比均下降；而各國受疫情 影響不同，僅中國 Q2 環比實現正增長。

從精煉銅消費量同比變化來看，中國 2020Q2 同比增加。①2020H1，中 國、歐盟 15 國和美國的銅消費量同比分別變化+9.2%、-10.0%和-4.1%； ②2020Q1，中國、歐盟 15 國和美國的銅消費量同比分別變化-3.2%、-7.7% 和-1.1%；③2020Q2，中國、歐盟 15 國和美國的銅消費量同比分別變化 +20.7%、-12.3%和-7.1%。僅中國在 2020Q2 同比轉正，由于中國精煉銅 消費量占比過半，全球在 Q2 也同比轉正。

從精煉銅消費量環比變化來看，中國 2020Q2 環比大幅增加。①2020H1， 中國、歐盟 15 國和美國的銅消費量環比分別變化+2.5%、-4.2%和-2.5%； ②2020Q1，中國、歐盟 15 國和美國的銅消費量同比分別變化-14.3%、 -3.5%和+0.3%，由于疫情影響，中國 2020Q1 環比大幅下降；③2020Q2， 中國、歐盟 15 國和美國的銅消費量環比分別變化+34.3%、-4.1%和-6.3%。 僅中國在 2020Q2 環比增加，由于中國精煉銅消費量占比過半，全球在 Q2 也環比增加。

全球疫情防控逐漸生效，主要銅需求國家經濟逐漸好轉。做為銅需求占比 過半的經濟體，2020 年 Q1/Q2/Q3，中國 GDP 同比增速分別為-6.8%、3.2% 和 4.9%；2020 前三季度，中國 GDP 同比增速轉正至 0.7%；2020 年 9 月，中國 PMI 指數較 8 月回升 0.5pct 至 51.5%，銅需求最大國家經濟持續好轉。 另外美國 9 月 Markit 制造業 PMI 初值 53.5，符合市場預期 53.5，較前值 53.1 略有上升，創 20 個月新高。隨著疫情防控，全球主要銅需求國家經濟持續 好轉。

IMF 較 6 月上調經濟增速預期，①全球：IMF 預計 2020 年全球 GDP 同比下 降 4.4%，較 6 月上調 0.8 個百分點，②發達經濟體：IMF 上調升發達經濟體 2020 年經濟增速預期 2.3 個百分點至–5.8%，③主要銅需求經濟體：IMF 分 別上調中國、美國、歐洲 2020GDP 增速預期 0.9pct、3.7pct 和 1.9pct。

從銅下游需求領域來看，中國、美國占比最大的分別為房地產和電力。據 USGS 數據，2019 年，美國銅下游需求中，房地產、電力電子、交通運輸、 消費和工業設備的占比分別為 43%、20%、20%、10%和 7%。美國銅下游需 求中占比最大的為房地產，而中國銅下游需求中占比最大的為電力。據安泰 科統計，2019 年中國銅下游需求中，電力、空調制冷、電子、交通運輸、建 筑等占比分別為 48%、15%、10%、15%、10%和 9%。

2020 年 9 月，電源電網投資完成額環比增速均提高。2020 年 1-9 月，電源投 資累計完成額 3082 億元，同比增長 51.6%，創年內新高；電網投資累計完成 額 2899 億元，同比下降 1.8%；2020 年 9 月，電源投資完成額同比增 99.5%、 環比增 26.7%至 527 億元，電網投資完成額同比降 9.6%、環比增 59.5%至 520 億元，9 月電源電網基建投資環比增速分別提高 22.9pct 和 77.2pct。另外，2020 年，國網初步安排電網投資 4500 億元，比年初計劃上調 10%，其中特高壓建 設項目投資規模 1811 億元

空調和壓縮機累計產量降幅自 3 月以來逐漸縮小。1）空調：2020 年 9 月， 空調產量同比降 2.9%、環比增 11.7%至 1715 萬臺；2020 年 1-9 月，空調累 計產量同比下降 12%，累計降幅自 3 月以來逐漸縮小。2）壓縮機：2020 年 8 月，壓縮機產量同比增 77.9%、環比增 21.1%至 4092 萬臺；2020 年 1-8 月， 壓縮機累計產量同比降 3.9%至 2.83 億臺，累計降幅自 3 月以來逐漸縮小。隨 著房地產后周期的來臨，對空調的需求有望上升。

汽車和新能源汽車累計產銷降幅自 4 月以來逐漸縮小。9 月汽車產銷分別完 成 252.42 萬輛和 256.52 萬輛，同比分別增長 14.3%和 12.9%，環比分別增長 19.1%和 17.4%。9 月新能源車產銷分別完成 13.6 萬輛和 13.8 萬輛，同比分 別增長 52.7%和 73.0%，環比分別增長 28.9%和 26.2%，9 月汽車和新能源汽 車產銷同比環比均增長。而 2020 年 1-9 月，汽車產銷分別完成 1696 萬輛和 1712 萬輛，分別同比下降 6.6%和 6.8%，汽車累計產銷降幅自 4 月以來逐漸 縮小；新能源汽車產銷分別完成 73.8 和 73.4 萬輛，分別同比下降 16.9%和 15.9%，新能源汽車產銷累計降幅自 4 月以來逐漸縮小。

房地產新開工面積累計同比降幅自 3 月以來逐漸下降。2020 年 1-9 月，房屋 竣工面積達 4.13 億平方米，同比下降 11.6%，降幅較 2020M8 擴大 0.8pct； 新開工面積累計同比下降 3.4%，降幅較 2020M8 收窄 0.2pct。由于銅主要用 于房屋建設后半段，房屋竣工面積下降或制約地產用銅需求，但隨著疫苗研 發進展以及國內復工復產的進一步推進，房地產或將成為支撐銅消費的主要 力量。

美國總統大選倒計時開始，經濟刺激方案預期推動銅價上行。2020 年 9 月， 美國失業率為 7.9%、勞動參與率為 61.40%，分別環比下降 0.5pct 和 0.3pct， 可以發現 2020 年 5 月至 2020 年 9 月，美國失業率下降 6.8pct，而國勞動參 與率僅上升 1.2pct，美國失業率下滑或由于失業人口放棄找工作的人數增加， 實際就業或并不樂觀。而美國總統大選即將結束，新的經濟刺激方案成為美 國經濟和就業的一劑“強心針”。

疫情后時期，美國房地產景氣指數創新高。2020 年 4 月，美國全美住宅建筑 商協會(NAHB)/富國銀行住房市場指數（收 30）創 2013 年以來新低，當月美 國確認人數達 86 萬，環比增 514%。2020 年 5 月-2020 年 10 月，雖然美國確 診人數在 7 月創新高（185 萬例），隨后逐漸下降至 9 月（確診 118 萬例），但 10 月美國確認人數仍超 160 萬人，雖然美國經濟仍在恢復中，而美國全美 住宅建筑商協會(NAHB)/富國銀行住房市場指數逐漸增加至 85，創歷史新高。

2020 年 8 月，美國公共建造支出創歷史新高。2020 年 8 月，美國私人建造支 出、公共建造支出分別為 949 億美元和 353 億美元，分別同比增 0.7%和 4.1%， 環比增 2.7%和 1.1%，合計來看，美國建造支出同比增 1.6%、環比增 2.3%至 1302 億美元。可以發現，2020 年 3 月-8 月，美國公共建造支出同比增速均 高于私人建造支出；且 2020 年 8 月，美國公共建造支出創歷史新高。另外， 美國私人建造、公共建造和合計建造折年數支出分別在 2020 年 2 月、3 月和 2 月達到歷史最高值。2020 年 1-8 月，美國建造支出同比增 4.2%至 9277 億 美元，其中私人建造支出同比增 3.6%至 6963 億美元、公共建造支出同比增 6.1%至 2315 億美元。

3.5、銅庫存：歷史低位，且非商業凈多單占比處于歷史高位（略）

4、電解鋁：步入后供給側改革時代，高盈利將持續

4.1、供給端產能天花板明確

電解鋁行業供給端存在明確的產能天花板。由于我們國家在 21 世紀初就將電 解鋁列入過剩產能行業，直到出臺產能等量減量置換政策，實際上已經標志 著整個電解鋁行業在中國是具有產能天花板的。根據阿拉丁統計，我國電解 鋁行業合規產能的總天花板約為 4500 萬噸。截至今年 8 月底，電解鋁總產能 4215.6 萬噸，2021 年預計新增產能 316.3 萬噸，未來基本不再有新增產能。

云南作為未來電解鋁新增產能釋放的最主要區域，不排除因水電供應的季節 性出現階段性用電保障問題，從而使得部分新產能投產進度延緩或建成產能 集中檢修。分地區來看今年新增產能分布，58.4%來自云南地區，而云南以 水電為主，由于豐水期、枯水期的存在，年內發電量分布不均，一般 6-10 月 為豐水期，其余月份棄水量非常小。如果沒有其他電力的補充，枯水期用電 保障存在一定的不確定性，可能會成為制約電解鋁企業穩定生產的重要因素。

除此以外，產能指標的稀缺性進一步提升投資成本，遏制產能擴張。2017 年， 國家開展了對違規電解鋁產能的清理工作，獲得合規產能指標、產能等量減量置換成為新上電解鋁項目的必須。而根據當前的情況來看，單噸電解鋁指 標的價格較高，且隨著出讓、置換完成，指標將會顯得越來越稀缺。從目前 的一些新建項目來看，噸鋁投資額約 8000 元/噸，加上指標購買費用，噸電 解鋁投資額大概率過萬元，遏制產能擴張沖動。

4.2、成本弱勢邏輯持續成立，為電解鋁環節留出高利潤空間

當前氧化鋁總體供應過剩，產能利用率持續下滑，2019 年下半年以來行業利 潤基本在盈虧平衡線上下波動。預計今年年內可投產 610 萬噸氧化鋁產能，減產產能復產基本不存在障礙。中期來看，氧化鋁過剩格局持續。考慮規劃產能完全釋放，國內氧化鋁總建 成產能將達到 9882 萬噸，以噸電解鋁生產需要氧化鋁 1.93 噸計算，對應電 解鋁產能 5120 萬噸，而電解鋁產能天花板僅 4500 萬噸，因此中期氧化鋁過 剩格局依舊。此外，我國氧化鋁以進口為主，在全球氧化鋁市場過剩的背景 下，預計對國內氧化鋁市場形成一定壓力。氧化鋁過剩格局持續，也意味著 氧化鋁環節難以獲得持續的高利潤，從而繼續為電解鋁環節留出利潤空間。

4.3、回溯歷史，當前電解鋁利潤處于什么位置？

從利潤絕對值水平和可持續性角度看，當前可類比于 2016 年 5-10 月中旬、 2017 年 4 月中旬-7 月和 2019 年 8 月中旬-2020 年 1 月中下旬。截至 10 月中 旬，測算電解鋁噸利潤達 1700 元/噸左右，可類比三段時間區間：

1）2016 年 5 月-10 月中旬：時間約 170 天，期間庫存持續去化，9 月底 降至 21.6 萬噸的歷史低點，電解鋁噸利潤中樞值 1370 元/噸，最高 1780 元/噸，最低 884 元/噸。后期 11 月受鐵路擁堵、運輸不暢影響鋁價拉升， 原材料氧化鋁價格跟漲，電解鋁利潤一度沖高至 2000 元/噸以上。

2）2017 年 4 月中旬-7 月：時間約 110 天，期間庫存小幅累積 11.2 萬噸， 電解鋁噸利潤中樞值 920 元/噸，最高 1533 元/噸，最低 176 元/噸。供給 側改革清理違規產能、限制新增產能，8 月份違規產能關停效果顯現， 電解鋁價格和利潤均顯著上行，創 2016 年以來新高。

3）2019 年 8 月中旬-2020 年 1 月中下旬：時間約 160 天，期間庫存持續去化，于 2019 年 12 月末達到 59.2 萬噸的低點，此后直至 1 月中下旬小 幅累庫，電解鋁利潤中樞值 847 元/噸，最高 1448 元/噸，最低 212 元/ 噸。一方面，年初行業利潤較差，部分鋁企因虧損停產，加上其他突發 因素擾動（山東臺風、新疆生產事故等），行業減產規模較大。另一方面， 電解鋁價格的波動導致在建產能的投產也相對謹慎，部分推遲投產，復 產和新產能投放的進度不及預期。供應縮量明顯，價7 月份開始上 漲，同時原料氧化鋁價格下行，電解鋁利潤因此快速提升，且較高水平 的利潤一直持續至今年 1 月中下旬，2 月份起由于疫情因素，行業格局 被階段性打亂。

此輪電解鋁高利潤的持續性有望超預期。目前電解鋁行業利潤在 1700 元/噸 左右的水平，在需求端邊際改善的情況下，2021 年特別是春節后庫存有望實 現持續的去化，不排除淡季過后價格和利潤均出現向上彈性的可能性。

5、貴金屬：名義利率拐點未現，通脹預期是價格的決定性因 子

當前階段黃金作為長期確定性最強的方向，核心邏輯在于未來實際利率的確 定性下移和全球央行增配將持續增大黃金資產的兩大核心邏輯。在當前全球 政府部門整體債務水平較高、各主要國家經濟基本面疲弱的背景下，各國央 行尤其美聯儲利率政策面臨較大的掣肘，全球政策性利率或仍將維持在較低、 或更低水平，帶來全球貨幣體系流動性寬松。我們認為，①從實際利率出發： 回溯 2008 年美國次貸危機、2010-2012 年歐債危機，金價始終未長期偏離“與 美國實際利率負相關”的分析框架，當從流動性危機解除到貨幣+財政刺激過 程中，名義利率維持低位+遠期通脹預期回升或帶動實際利率持續下行，金價 上漲中長期邏輯仍存。②從央行購金視角出發：1）歐美央行大幅擴表之后黃 金儲備占比大幅下降，未來發達國家央行增加黃金儲備是對本幣購買力進行 背書；2）新興市場國家央行增加黃金儲備是能夠增補貨幣信用，成為抵抗其 匯率大幅貶值和債務危機風險的重要手段之一。

5.1、實際利率框架下：通脹預期提升是驅動實際利率下行的核心變量

以史為鑒，流動性危機解除是投資貴金屬最佳時間點，每次階段回落都是通 脹兌現前的加倉良機。（1）對比美國次貸危機，我們認為流動性危機解除之 后，體現為美國長端國債利率走高并企穩、加之 Fed 降息帶來長短端期限利 差展開并穩定，流動性沖擊逐步緩和。歷史來看，流動性危機告一段落的契 機在于全球政府的逆周期調控，包括貨幣和財政，在此過程中的體現就是大 規模貨幣和財政刺激。但此時基本上風險資產繼續拋售，但是避險資產開始 企穩回升，黃金、白銀為代表的貴金屬表現良好。流動性危機解除是投資貴 金屬最佳時間點。伴隨著貨幣及經濟刺激政策落地，通縮預期逐漸緩解，通 脹預期提升，實際利率重新回到下行通道。同時此時油價急跌告一段落，通 縮預期減弱；（2）對比歐債危機，歐盟核心國聯手出臺貨幣+財政救市政策階 段，表現為避險資產黃金等階段性拋售結束、避險屬性回歸，經濟及通脹預 期隨救市政策落地開始回暖，貴金屬價格出現上漲行情；（3）目前階段油價 在原油需求未全面復蘇的情況下，仍是處于相對底部，隨著經濟復蘇需求推 動下的貨幣政策寬松持續延續，通脹預期提升，實際利率重新下行，黃金價格將迎來主升。因此，金價在流動性危機解除后的回踩，將是通脹兌現前的 加倉良機。

站在當前，全球“火箭式”流動性釋放導致名義利率跌至低位，油價處于中長 周期確定性底部區域，未來貨幣+財政政策有望帶動通脹預期邊際改善，實際利率或將確定性下行推升金價。

通脹預期的走向或更多取決于財政刺激的落地情況。對比本次疫情后美聯儲 的措施與 2008 年次貸危機的措施，不難發現本輪美聯儲資金釋放的力度更 強，但從邊際效果來看反而更弱。因此，美聯儲預實現 2%的通脹目標，或許 會加大財政政策的刺激力度，給予市場更多的流動性與政策紅利，進而可能 會帶來超出 2%的通脹效果與預期，從而帶動金價持續走牛。

5.2、央行購金視角下：央行無法“印刷”黃金

央行黃金儲備流入情況與央行資產結構占比方面均發生改變，央行購金行為 或成為金價上漲的風向標。截止 2019 年底，全球央行已經連續 11 年呈凈買入黃金狀態，黃金儲備達到 3.47 萬噸，并且近兩年有加速買入跡象，凈新增 黃金儲備分別超過 650 噸的規模。①由于黃金儲備占 GDP 比重相對穩定，且 GDP 逐年穩定增長，預計全球央行持有黃金儲備會延續凈流入狀態；②全球 黃金儲備占央行總資產比例有望隨著央行擴表呈現 V 型走勢，目前或正處于 轉折點附近，且金價與央行儲金呈正相關，也就意味著黃金或將迎來上行， 具體而言：

從新興市場的央行視角來看，避免匯率危機是導致大量新興市場國家央行增 強黃金儲備的重要原因。近年來隨著新興市場國家經濟整體出現兩極分化， 很多國家無法承受 08 年全球量化寬松所帶來的高通脹的隱患，導致國家自身 經濟發展失衡，通貨膨脹嚴重，像阿根廷、土耳其等國家多次發生匯率跳水， 貨幣大幅貶值，大量新興市場國家為了增強貨幣信用，抵抗通脹，不得不大 量購買黃金增強儲備。

從發達國家央行視角來看，戰略增儲、抵抗通脹的需求是發達國家央行黃金 增儲的主要原因。發達國家與新興市場不同，其匯率體系相對完善，匯率危 機相對較少出現，因此，每一輪央行擴表，往往是為了解決流動性危機。當 發生全球性流動性危機時，發達國家央行的“放水”都是過剩的，這就導致發 達國家央行需要對資金進行配置，而通常黃金作為“通縮性貴金屬”是貨幣定 價的錨，被發達國家央行作為戰略儲備而進行增儲，以及用來抵抗通脹。特 別是在每輪大危機后，發達市場央行為了平衡資產占比，會在解決流動性危 機后，購入黃金。發達國家滿足投資需求的方式往往不選擇央行儲金，而是 更為方便交易的黃金 ETF。從黃金 ETF 的持有結構來看，北美持倉占比為 49.26%，歐洲持倉占比為 46.23%，是黃金 ETF 主要的參與者。黃金 ETF 及 類似產品在本輪黃金上漲中持倉量創歷史新高。2020Q1 全球黃金 ETF 及類 似產品總持倉量達到創紀錄的 3185 噸。過去一年里，全球黃金 ETF 的持倉 增加了 659 噸，是金融危機以來的最高年度增幅，同時期資產管理規模上升 了 57%。

綜合央行黃金儲備的發展來看，黃金儲備與金價的關系表現為金價是黃金儲走勢的放大版，其敏感性更強。即全球央行黃金儲備快速上升時，金價將存在一輪漲幅更大的上漲階段。

6、新能源：電動汽車普及化，原料需求迎來爆發

6.1、鋰：價格底部拐點初現，供需結構正在變化

6.1.1、鋰價拐點初步顯現，庫存去化明顯

需求推動供需修復，庫存顯現去化拐點。2020 二季度以來，隨著下游需求持 續回升，上游鋰礦、鋰鹽市場逐步開啟供需修復及去庫存，其中 2020Q2 鋰 輝石庫存季度去化約 5512 噸 LCE，為 2017 年以來首次出現庫存去化。中游 鋰鹽庫存方面，氫氧化鋰受益于更好的供需格局，庫存規模一直維持低位； 碳酸鋰方面，由于需求拉動二季度以來供給過剩狀態得到逐步改善，截止到 2020 年 9 月，國內電池級碳酸鋰月度供需已恢復至平衡，庫存開始呈現高點 回落態勢，總規模維持約 7-8 萬噸 LCE 規模。

價格方面，鋰鹽及鋰輝石價格逐步底部企穩并小幅反彈。下游尤其海外新能 源市場的持續爬升以及庫存的逐步去化，上游鋰輝石、中游碳酸鋰價格均實 現了底部反彈（鋰輝石個別報價開始上調，行業報價中樞仍維持底部），并有 進一步小幅上調潛力。從目前下游包括歐洲及國內新能源車銷售數據來看， 預計 2021 年全年新能源車銷售將繼續維持高增長態勢，歐洲、中國及北美市 場全年銷量或分別達 160/160/60 萬輛及以上；興證金屬組預計 2021 年全年鋰 輝石價格或站穩 400+美元/噸（CIF）,海外市場氫氧化鋰價格或進一步會升至 10-12 美元/噸，國內碳酸鋰現貨市場價格或逐步回升至約 5 萬元/噸。

6.1.2、鋰供給端：原料正在多元化，行業龍頭依然優勢明顯

國內鋰云母、鹽湖資源開發對碳酸鋰市場價格構成壓制。受制于國內鋰云母 資源、鹽湖鋰資源開發進度超預期，對全球鋰鹽價格尤其碳酸鋰價格造成一 定壓制，今年 1 季度以來，國內鋰云母、鹽湖鋰資源供給持續攀，預計 2020 全年國內云母提鋰、鹽湖提鋰占據總供給份額分別提升到約 21%、27%；從 絕對量方面，9 月份國內云母提鋰工藝所生產碳酸鋰規模已提升至約 4500 噸 LCE，約相當于 63%鋰輝石資源供應體量，另一方面，國內鹽湖提鋰工藝生 產碳酸鋰規模截至 9 月份已達約 4750 噸 LCE；云母和鹽湖資源快速放量令 鋰輝石資源的國內市場份額被壓縮。

受低成本鋰資源（鋰云母、國內鹽湖）供給放量影響，2020 上半年國內鋰鹽 價格呈現單邊下行，絕大多數“鋰輝石-碳酸鋰”工藝碳酸鋰生產商產生虧損， 國內現貨碳酸鋰報價已降至約 4 萬元/噸；同時價格壓力進一步向礦端傳導， 西澳鋰輝石生產商多數處于虧損生產狀態；目前約 400 美元/噸的市場價格已 低于多數澳礦供應商生產成本。

氫氧化鋰格局更優，上下游一體化供應商仍占據顯著競爭優勢。相較于碳酸 鋰市場的“成本要素”競爭，氫氧化鋰市場顯然具備更高的進入壁壘，綜合競 爭力差異決定了各家產品的盈利。供給方面，贛鋒鋰業、雅保、Livent 穩坐 全球氫氧化鋰一線供應前三，并且產品優勢、穩定的原料保障及長期上下游 穩定合作令其較其余供應商取得了顯著產品溢價，并且三者構成國際市場氫 氧化鋰供應的絕對主力。

資源保障能力需得到充分重視，2021 年礦石保供能力或面臨考驗：近期西澳 大型鋰輝石生產商 Altura 進入破產重組并擬被 Pilbara 收購引發了各方關注； Altura 與 Pilbara 均與多家鋰電企業簽訂了長期的鋰精礦供貨協議，從客戶結 構來看，其中 Altura 與威華、瑞福、贛鋒、永杉等企業簽訂超過 21.5 萬噸鋰 精礦年包銷協議；Pilbara 與容匯、天宜、贛鋒、長城、韓國浦項等企業簽訂 超過 40 萬噸鋰精礦年包銷協議,二者均存在一定的鋰礦“超賣”現象。西澳鋰 輝石為目前全球一線 EV 供應鏈氫氧化鋰核心原料，考慮到 2021 年全球高性 能 EV 需求爆發，Altura 作為為數不多的獨立第三方鋰輝石供貨商（Talison 內供天齊、雅保，不外售；Mt Marion 供應贛鋒）其轉入關停或對礦端供給 造成沖擊；未來鋰原料的供應穩定性需得到產業鏈充分重視，這也進一步突 顯“上下游一體化”鋰鹽供應商資源優勢。

從 ESG 的維度來看，整車供應鏈的環境影響越來越成為上游資源商的核心競 爭力之一。2020 年 8 月，贛鋒鋰業被納入恒生 A 股可持續發展企業基準指數， 亦是鋰行業唯一入選企業；另一方面，MSCI ESG 評級上調贛鋒評級至 BB， 多項長期規劃也受到 MSCI 的肯定。作為全球可持續發展戰略的重要一環， 我們認為龍頭公司在 ESG 領域的充分布局與深耕將成為未來整車供應鏈的 核心競爭力之一。

新投產能方面，國內處于領先地位。（1）目前，國內氫氧化鋰新興力量的建 設及投產進度處于全球領先地位，對于新進入者現階段下游全球龍頭 EV 供 應鏈的認證突破成為事關成敗的關鍵；（2）2020 年全球氫氧化鋰有效產能擴 張或仍將集中于龍頭生產商；目前有產能擴張規劃的一線廠商主要有贛鋒鋰 業馬洪工廠三期 5 萬噸氫氧化鋰項目，Livent 美國 Bessimer City 項目，雅保 西澳項目。我們預計受西澳鋰鹽廠建設延后，雅保暫停美國“苛化法”氫氧化 鋰生產線影響，贛鋒鋰業馬洪項目或成為 2021 年確定性最高的新投產能

目前全球氫氧化鋰總體名義產能仍將維持相對充裕，但到 2025 年目前氫氧化 鋰產能規劃仍不能滿足下游的需求，預計 2025 年全球氫氧化鋰供給缺口約 7 萬噸。另一方面，目前成熟氫氧化鋰供應商擴產規劃不足以滿足未來 EV 對 氫氧化鋰需求的快速增長，預計僅考慮一線產能情況下，靜態測算下預計二 線鋰鹽生產商仍有約 22 萬噸的市場空間；接近國內氫氧化鋰龍頭供應商贛鋒 鋰業 2019 年氫氧化鋰產量規模約 9 倍。

6.1.3、鋰需求端：鐵鋰需求反轉帶動電碳反彈，但依然看好未來高鎳化趨勢帶來的氫氧化鋰需求爆發

爆款車型上市拉動磷酸鐵鋰需求快速提升。受益于上海通用五菱、東風小康 等配套磷酸鐵鋰電池車型上市及放量，自 6 月份起國內磷酸鐵鋰在乘用車配 套占比持續提升；根據上險數據，2020 年 1-9 月份配置 LPF 動力電池的車型 已占據國內純電動乘用車市場份額約 19.4%。另一方面，從上游國內磷酸鐵 鋰產量來看，也對應 6 月份起磷酸鐵鋰各企業排產均現環比提升，預計 2020 年 10 月國內磷酸鐵鋰總產量將進一步環比提升約 3%至 1.67 萬噸。向前看， 預計特斯拉 LPF 版本將于年內四季度推出，比亞迪刀片電池也有望于今年四 季度慢慢放量，有望進一步拉動國內磷酸鐵鋰需求進一步提升。

2021 年磷酸鐵鋰需求有望進一步提升。2020 年是磷酸鐵鋰“量增價跌”的一 年，主要由于行業各企業采取低價競爭策略；預計到 2021 年隨著車用 LPF 的大幅提升（比亞迪圍繞 CTP 電池開始做切換，奇瑞和合眾汽車 A00 和 A0 車型開始采用 LPF，特斯拉自今年 10-12 月 LPF 版本 M 3 會逐步上量），行 業低價競爭格局或大幅環節，高品種 LPF 材料將有望受到下游更多青睞。

LPF 需求回升推動國內碳酸鋰供需快速修復，行業開啟逐步去庫、價格小幅 回暖。受益于下游磷酸鐵鋰需求回升拉動，3 季度以來國內碳酸鋰需求逐步 抬升，行業供需得到進一步修復，行業庫存拐點顯現。另一方面從價格端來 看，得益于需求拉動以及行業顯現庫存邊際拐點，國內市場電池級碳酸鋰價 格自 8 月份以來逐步小幅上調，2020Q3 以來國內現貨市場碳酸鋰價格上調約 250 元/噸至 4.075 萬元/噸。隨著明年磷酸鐵鋰需求的放量，碳酸鋰價格或仍 有進一步上行空間。

短期磷酸鐵鋰占比提升不改“高鎳化”長期演進方向，氫氧化鋰需求將迎來爆發。考慮到刀片電池和寧德時代的 CTP 技術帶動磷酸鐵鋰“返潮”，LPF 在正 極材料中的占比或于 2021 年有所抬升至 23%，具體來看，我們假設 2020 年 國內 EV 乘用車（不含特斯拉上海工廠）磷酸鐵鋰滲透率從 2019 年的 4%大 幅提升至 12%，并于 2022 年達到 25%，反之三元正極材料的占比從 89%下 滑至 72%；并且，2020Q4 開始，特斯拉中國區工廠的 Model3 和 model Y 標 準續航里程的車型全部采用超級 LPF 電池。但另一方面，NCM811 仍是德系 車企的主要演進方向，隨著歐系高性能整車的持續放量，預計到 2025 年全球 動力電池高鎳占比（NCM811/NCA）仍將進一步提升至約 73%。

技術端來看，由于 8 系及以上三元正極材料燒結溫度通常較低，如用碳酸鋰 作為鋰源則易由于煅燒溫度不夠導致分解不完全，正極表面游離鋰過多、堿 性太強，對濕度敏感性增加；故高鎳三元正極需采用氫氧化鋰作為鋰源。

根據興業證券氫氧化鋰需求測算模型，2019 年全球氫氧化鋰需求約 8.0 萬噸， 其中全球動力鋰電氫氧化鋰需求約 4.2 萬噸，預計至 2025 年全球動力鋰電氫 氧化鋰需求約 45 萬噸，對應氫氧化鋰總需求約 49 萬噸，預計 2020-2025 年 動力鋰電領域氫氧化鋰需CAGR 約 45%，2020-2025 氫氧化鋰總需求CAGR 約 35%。

海外高鎳電池快速增長成為最重要驅動力。結構方面，NCA/NCM811“高鎳化” 趨勢成為氫氧化鋰需求持續放量的最重要驅動力，預計 NCA/NCM811 高鎳 正極占比將較 2019 年 27%提升約 46pct 至約 73%。

6.2、鈷：供需好轉開啟布局機會，“無鈷化”進展低于預期

6.2.1、供應端：短缺疫情影響支撐價格底部，遠期增量空間有限提升價格上 浮空間

短期來看，全球公共衛生事件對終端需求產生直接沖擊導致鈷價持續下跌至 歷史底部區域；但同時由于全球 70%以上的鈷原料集中在剛果金，而剛果(金) 作為一個內陸國，需要通過周邊國家進行產品和生產原輔料的運輸，周邊國 家的疫情和措施將會影響到其原輔料供應問題，比如硫磺、硫酸等必要生產 的物料，近 70%的剛果(金)鈷原料陸運至南非德班港運出。隨著疫情在非洲 不斷升級，南非、贊比亞等多個國家均采取封國等措施進行防護，對于鈷原 料的生產及運輸均產生明顯影響，港口運力恢復仍較有限，5、6 月鈷原料進 出口國內從剛果(金)進口原材料大幅下降，對鈷原料價格形成支撐。

鈷價跌回歷史低位，供給端主動“去產能+去庫存”,鈷原料價格得到支撐。2019 年，MB 鈷年均價較 2018 年下降了 53.58%，且在 7 月份還回落 71.83%至 12.43 美元/磅的歷史低點。進入 2020 年，鈷價受疫情沖擊下大幅下滑，MB 鈷較年 初跌 10.4%至 13.9 美元/磅，此后隨著終端需求的快速復蘇，鈷價回升并表現 堅挺。剛果(金)作為占據全球 70%以上的鈷礦產量，也是原來預期的主要增 產地，但由于 2019 年以來鈷價持續在底部震蕩導致供給縮減、新增產能大幅 放緩，尤其是民采礦，而原有礦山的產量也大幅縮減，據剛果(金)央行披露， 2019 年鈷產量為 77964 噸，同比減 28.74%，2020 年上半年鈷產量為 38816 噸。2019 年其鈷原料出口量同比下滑 15.91%至 9.2 萬噸，相較于 2018 年的 10.94 萬噸，大幅減少 1.74 萬噸，也結束了 2016 年以來的連續三年產量增長 的趨勢。

鈷價在底部區間震蕩，考慮到鈷作為重要戰略資源的地位，國儲局對金屬鈷 進行規模為 2000 噸左右的收儲計劃。2019 年國內鈷金屬產量約為 8000-9000 噸，據安泰科統計，2020 年 1-8 月份，國內共生產 7570 噸金屬鈷，同比增加 26.5%，預計全年總產量接近 1 萬噸，以 2000 噸的收儲數量為預期，約占全 年總產量的 20%，受海內外價差及需求影響，電解鈷市場進口增量明顯，1-8 月國內共進口電解鈷 3118 噸，同比增加 221.44%，海外電鈷的流入對國內電 鈷庫存形成一定壓力，收儲落地后將有利于產業鏈釋放庫存，對鈷價產生有 力支撐。從歷史情況來看，由于企業競標成功后存在交貨期，收儲對市場價 格的影響具備持續性。2014 年國儲局收儲 1000 噸，收儲價格在 21 萬元/噸左 右；2015 年 9 月收儲 400 噸，11 月再度收儲 1850 噸，延續至次年 4 月完成 交儲。盡管 11 月收儲量超預期提振市場情緒，但由于市場過剩局面導致價格 現小幅上漲后繼續回落。此后于 2016 年 2 月末收儲 2800 噸，企業陸續于 7 月交貨完畢，收儲價格預計在 20.1-20.4 萬元/噸左右，共有金川、凱力克、 凱實、萬寶四家企業中標，此次收儲數量創下新高，也給國內企業提供釋放 庫存的機會，疊加下游需求回暖，鈷價于 2016 年 7 月初觸底 19 萬元/噸后開 啟漲勢。

由于鈷價下跌引發鈷行業供應端出現主動去產能和去庫存的趨勢，鈷邊際供 應開始修復。其中民采礦作為減產彈性最強的供應，也是 2019 年最大的減產 部分，大部分剛果金民采礦冶煉企業的低點開工率或縮減至 50%左右，產量 規模或已大幅下滑至 1.63 萬噸左右，未來或逐步退出主流市場。2017-2018 年，鈷價處于單邊上漲期間，剛果金民采礦產量上升較快，隨后伴隨剛果金 責任鏈管理體系的加強、下游對原料來源的把控（ESG 審核）、當地高品位 民采礦資源的減少，以及在鈷價暴跌至低盈利水平之后，可收原礦規模大幅 下滑，民采礦規模也急劇萎縮。我們預計民采礦作為此前鈷供應端彈性最大 的來源，未來即使價格上漲對供應恢復或有小幅刺激，但供應釋放的天花板 或將受限于資源瓶頸。

中長期來看，我們預計 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復合增速或達到 7.9%，供應量或將從 13.5 萬噸提升至 19.7 萬噸。但 2019-2022 年供應量 增幅或相對有限，未來核心跟蹤紅土鎳礦項目和回收鈷放量進度。 2019-2020 年或為原生鈷供給增速較低的年份，2023 年伴隨嘉能可 Mutanda 礦山再次復產，供給增速有望達到高點，但隨之過后增速仍將繼 續大幅回落，未來最值得密切跟蹤的供應主要集中于 KCC 的擴產、 Mutanda 的復產、Chemaf、萬寶礦業、RTR 擴產、Deziwa、中資民采礦 和未來印尼紅土鎳礦濕法伴隨鈷等項目，尤其是未來印尼紅土鎳礦濕法伴 隨鈷和回收鈷起量需要重點關注。

6.2.2、需求端：“無鈷化”低于預期，新能源汽車+5G 共振趨勢仍存

“無鈷化”核心驅動力為成本性價比，不改中長期全球鈷供需偏緊趨勢。從特 斯拉電池日宣布的技術路線與目前跟蹤的市場情況來看，無鈷化進展低于預 期。未來低鈷高鎳化趨勢明確，但從中短期來看，當鈷價長期穩定在底部區間內，對鈷需求影響甚微。無鈷化進程大概率低于預期。磷酸鐵鋰電池的運 用會一定程度減少鈷需求用量，但無礙于中長期全球鈷供需的緊缺趨勢。

此外，從需求端來看，短期鈷價決定因素主要是在 3C 電池領域。根據我們 深度的需求拆分模型來看：2019 年，鋰電池領域占全球鈷需求比例為 53%， 其余高溫合金（17%）、硬質合金（7%）、硬面材料（4%）、陶瓷（5%）、催 化劑（5%）、磁性材料（3%）、輪胎/催干劑（3%）和其他領域（3%）等。 細分來看，鋰電池板塊分為新能源汽車領域的動力鋰電池（26%）和 3C 消費 電子領域的非動力電池（74%），目前非動力電池仍為的需求的主導項，而非 動力電池部分的需求占比中手機（53%）、筆記本電腦（20%）、平板電腦（11%）、 鋰電池儲能（3%）和其他 3C 產品（13%）。國內 3C 消費電子領域需求增加 特別是 5G 手機的滲透率上升，對于鈷的需求將會有明顯增加。隨著三季度 終端新能源汽車需求回暖與部分 5G 新機型的上市，動力+消費領域需求同時 進入旺季，鈷價有明顯支撐。但長期來看，動力領域將會帶來主要的鈷需求 增量。

短期來看，上半年受疫情影響多款新機發布，手機市場于三季度逐步發力， 鈷酸鋰產量因產業鏈提前備貨表現超預期，5G 手機新品集中發布或驅動終 端需求持續改善。1-9 月國內手機市場總體出貨量 2.26 億部，同比下降 21.5%，，其中 5G 手機占比 59.2%，全年一直處于高位。除了前期 2-3 月渠道 商及消費端延遲外，主要是因為國內手機市場的強勢復蘇。隨著國內疫情逐 步可控，蘋果在美門店逐步開放，需求端有望進一步改善，3C 需求未來有望 在 5G 手機新品集中發布和美國消費電子需求恢復的帶動下，逐漸走強。9 月國內手機產量 1.49 億臺，達到年內單月產量峰值，1-9 月累計產量 10.15 億臺。鈷酸鋰產量因產業鏈提前備貨表現超預期，1-9 月共生產 5.27 萬噸， 同比增加 17.7%。隨著 iphone12 系列發布，進一步助推 5G 應用落地，利好 鈷需求增長，疊加四季度各終端下游需求并未如往年一樣進入淡季，預計 11 月產業鏈整體產量仍將向上爬升，有望刷新年內高點。

中長期來看，新能源汽車單位用鈷量確實或將下滑，但整體用鈷量仍將提升。充分考慮到刀片電池和寧德時代的 CTP 技術帶動磷酸鐵鋰“返潮”、高鎳化是 三元正極材料發展、未來高鎳正極將會低鈷化的三個發展趨勢。一方面，我 們預計，未來 LPF 在正極材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，2025 年占比小幅下滑至 16%；另一方面，預計三元材料中 NCA/NCM811 的占比 將從 2019 年的 34%大幅提高到 2025 年的 88%；除此之外，考慮到三元正極 材料未來的技術進步，NCMA 等四元高鎳正極材料的出現，假設 2022 年后， 未來高鎳正極材料單位材料對鈷的需求量呈現年均復合降速達 10%左右。 2019-2025 年，全新新能源汽車的單車用鈷量年均復合降速達到 8.4%，但動 力電池領域對鈷需求量的年均復合增速仍將達到 23.2%，從 1.82 萬噸增長至 6.35 萬噸。

與此同時，5G 手機的推出不僅提升未來出貨量預期，也帶動手機的單位帶 電量明顯改善。我們預計，2019-2025 年，整體手機的單機帶電量年均復合 增速或為 6%，單部手機用鈷量的年均復合增速達到 6.4%。根據鑫羅資訊統 計數據，2019 年傳統 4G 智能手機帶電量為 3500mah，5G 智能手機的電量為 4300mah，預計考慮非智能之后的整體單機帶電量或為 3020mah；我們預計， 2025 年，全球 4G 智能手機帶電量提升至 4500mah，5G 智能手機的電量提升 至 5500mah,整體的單機帶電量或提升至 4372mah，年均復合增速達到 6%。 在此背景下，因非智能手機單位帶電量相對偏低，且部分低價的非智能手機 或采用高鎳三元正極材料摻雜錳酸鋰混合使用，也導致其單機用鈷量也較低。 我們依據未來不同手機出貨量和不同手機帶電量進行測算，預計 2019-2025 年，單部手機用鈷量或將從 14.3g 提升至 20.7g，年均復合增速達到 6.4%，相 較于手機的單機帶電量年均復合增速更高的原因或在于智能機出貨量的增速 更高。

我們預計，2019-2025 年，非動力電池領域對鈷的需求量或從 5.19 萬噸大幅 提升至 8.71 萬噸，年均復合增速或為 9%，增量主要集中于手機領域。考慮 全球公共衛生事件下對需求端的沖擊，2020 年鈷行業或小幅過剩，但 2021 年仍就會出現供需缺口。考慮全球公共衛生事件影響，我們預計：1）2020-2021 年，全球新能源汽車銷量從 310/438 萬輛下調至 282/412 萬輛；2）2020-2021 年，預期全球手機出貨量增速或從+2%/+6%下調至-2%/+4%。在此假設背景 下，我們預計，2020-2021 年的鈷需求量或將同比增長 6.3%/10.6%達到 14.3/15.8 萬噸，從而在 2020 年形成約 2659 噸的過剩壓力；但預期 2021 年之 后，需求改善疊加供應新增剛性，缺口仍將達到-3660 噸，且未來缺口持續 擴大。

6.2.3、庫存端：冶煉廠低庫存背景或為價格上漲提供較好契機，預期短期價格仍存上漲空間

2020 年國內冶煉廠或再次進入去庫存周期，安全原料庫存也繼續下滑，不排 除未來重新下滑至 2019 年 5 月的安全庫存以下水平。基于鈷原料進口量（鈷 礦+粗鈷+未鍛軋）為供應量，及各類鈷產品的鈷金屬量作為消費量，預計 2018 年初，國內鈷原料庫存處于上升趨勢，隨后鈷價下跌，產業鏈開啟去庫存，2019 年 4 月底，國內鈷原料庫存降至相對低點；但伴隨 2019 年 4 月→5 月，鈷原料進口量環或翻倍增長反映國內冶煉廠高價的原料庫存已經消化充 分帶動進口量恢復正常水平，直到 2019 年 8 月之后，鈷價觸底反彈帶動冶煉 廠小幅補庫至 2019 年底。2020 年，受公共衛生事件影響港口運力降低，鈷 原料進口大幅減少，疊加需求受挫，冶煉廠再次降低自身粗鈷原材料庫存， 安全原料庫存也繼續下滑，不排除未來重新下滑至 2019 年 5 月的安全庫存以 下水平。

2020 年國內鈷原料或處于低庫存狀態，需求邊際改善或帶動價格上漲。短期 來看，國內冶煉廠原料庫存處于低位勢必引發四季度國內冶煉廠小幅補庫帶 動價格反彈。此外，特斯拉電池日“無鈷化”低于預期，潛在利空落地之后， 估值端或迎來修復。

7、新材料：積極把握國產替代空間巨大的成長股

7.1、石英：半導體產業鏈的重要材料

7.1.1、高純石英砂壁壘高，全球僅 3 家具備量產能力，處于景氣周期

高純石英砂對選礦以及制備工藝要求高，全球僅 3 家具備量產能力。一方面 依賴于制備技術的改進；另一方面是對原料產出地的地質條件的研究程度， 礦石開采程序、制備工藝以及檢測與質量控制等工藝的把握。高純石英原料 評價與選擇的技術壁壘較高，全球能批量化生產高純石英砂的企業僅有三家： 尤尼明、挪威 TQC 和石英股份。國內企業半導體用高純石英砂需外購。半導 體石英材料制備所用石英砂需通過半導體設備商的認證，目前，全球主要半 導體石英玻璃材料供應商均使用尤尼明和挪威 TQC 公司生產的高純石英砂。 單晶 PERC 電池仍處于擴產潮，短期單晶硅片形成供需缺口，此將為高純石 英砂下游需求提供有力支撐。

7.1.2、半導體用石英材料受限于認證，國內高端產品不足

全球高端石英玻璃市場（尤其是以半導體、光通訊為主的電子級石英玻璃市 場），主要還是由賀利氏、邁圖、東曹、昆希等海外龍頭企業掌握。據 IBISWorld統計，賀利氏、邁圖、東曹 2013 年的全球市場份額占比合計超過 60%，市場 集中度較高。國內的石英龍頭即為菲利華、石英股份。

通過半導體設備商的認證后，才能進入主流供應體系：石英產品屬于半導體 工藝中的關鍵耗材，半導體設備廠商會對高純石英砂、石英玻璃材料廠商和 石英器件加工商進行資質認證產品認證通過與否為下游是否能夠大規模放 量，提升滲透率的核心要素。目前，全球僅 6 家石英玻璃材料企業通過日本 東京電子技術認證（TEL），菲利華、石英股份認證的分別是低溫、高溫領 域。

半導體設備市場集中度高，2019 年 CR10 達 90%。目前全球半導體設備市場 集中度較高，以美國、荷蘭、日本為代表的 TOP10 企業壟斷了全球半導體設 備市場 90%以上的份額。美國著名設備公司應用材料、泛林半導體、泰瑞達、 科天半導體合計占據整個設備市場 40%以上份額，而且均處于薄膜、刻蝕、 前后道檢測三大細分領域的絕對龍頭地位。技術領先和近半的市場占有率， 任何半導體制造企業都很難完全脫離美國半導體設備供應體系。

7.1.3、國產替代+價格優勢+下游需求旺盛，半導體石英市場空間約 212 億元

石英材料應用在半導體行業最關鍵的硅片和晶圓制造環節；刻蝕要求耐腐 蝕，擴散則要求耐高溫。1）集成電路刻蝕環節必須使用耐腐蝕性的石英玻璃 材料及制品。2）擴散屬于高溫領域，要求石英材料耐高溫。半導體中的擴散 需要在 850℃以上的高溫環境下，效應才夠明顯；而據賀利氏披露，臥式爐 的擴散、氧化和退火工序需要在高溫環境下（>1150℃）也能保持溫度穩定性 能的特種石英材料。

半導體行業或將迎來國內進口替代需求，半導體石英市場空間約 212 億元。1）中國半導體銷售占比逐年提高。電子級石英產品是半導體領域中不可或缺 的原材料，半導體行業的高速發展將直接帶動電子級石英產品的發展；2）國 內石英材料價格更低，2014 年 H1，國產和進口石英錠用石英砂價格分別為 17.7 和 66.6 元/公斤，進口料價格是國產料的 3.8 倍，國產石英材料價格優勢 明顯。

重點公司：石英股份—認證壁壘+電子級石英材料投產，有望逐步兌現業績。公司半導體石英材料已通過 TEL 及其他主流設備廠商的認證，預計明年將逐 漸通過市場主流設備廠商的認證；而公司 6000 噸電子級石英材料已逐漸投 產，隨著產能的釋放,半導體石英材料盈利能力將大幅增強。除此，公司 2 萬 噸高純石英砂項目明年即將投產，景氣光伏帶動高純石英砂量價齊增。并且 特種光源領域需求增長迅速，疊加毛利較高，增厚公司光源級石英管棒盈利， 未來兩年公司成長性將逐步釋放。

7.2、靶材：半導體國產化突圍的核心材料

靶材行業有兩大核心壁壘：技術與認證。1）技術壁壘：提純技術與制備工藝 難獲取、難突破，中短期護城河明顯。我國企業靶材領域進入較晚，前期技 術被海外壟斷，導致技術壁壘存在，但隨著時間推移和細分領域的逐步攻破， 壁壘將逐步淡化。2）認證壁壘：認證周期長、技術要求高、認證模式各異、 多采用供貨商份額制。

美日企業壟斷全球靶材市場，國內龍頭尋求細分領域突破。靶材市場上，由 美、日巨頭主導全球市場，美日巨頭對上游把控嚴格，中國核心材料成長或 有一定阻力。國內廠商尋求細分領域突圍，有研新材、江豐電子打破國際壟 斷。

7.2.1、靶材：政策持續加碼，拉開靶材國產化大幕

政策、需求雙扶持下，對標海外的靶材龍頭或加倍受益，實現國產替代：

進口靶材免稅結束，國內靶材龍頭國產替代空間廣闊。2018 年底進口靶材免 稅期結束，打開國內靶材國產替代可能。

國家大基金從產業整合和資金扶持，雙角度力挺國產替代。國家集成電路產 業投資基金(大基金)的設立推動本土半導體產業迎來快速發展。在此帶動 下，地方政府紛紛提出或已成立子基金。大基金的設立滿足戰略性產業對長 期投資的要求，又利用基金機制有效避免了國家直接撥款或直接投資等傳統 支持方式帶來的弊端。

大基金二期加碼上游材料，靶材等核心材料或將受益。從具體實施來看，大 基金一期的投資主要側重在制造端扶持，對上游材料的占比過低，而大基金 二期委托深創投成立了新材料基金，注冊資本 275 億元，占比提升至 15%。

7.2.2、預計 2023 年半導體領域用靶材、顯示面板用靶材、光伏太陽能 電池用靶材三領域市場空間合計為 92.06 億美元

預計 2023 年單 5G 智能手機用靶材的市場空間為 9.56 億美金。以 5G 智能手 機更換潮為例，5G 手機用內存芯片、基芯片、CPU 成本是 4G 手機的 1.85 倍，其中 5G 手機內存芯片成本為 85.4 美金，而 4G 手機內存芯片平均成本 僅為 59 美金。根據 IDC 預測的智能手機出貨量，以及 5G 單機芯片成本耗費 （174.4 美金），預計單智能手機一項，2023 年的市場空間將達到 9.56 億美金， 近五年復合增速為 5.46%高于手機出貨量的復合增速（2.01%），我們預計半 導體所有設備更迭將帶來 18.7 億美金的市場空間。

預計 2023 年顯示面板用靶材的市場空間將達到 35.36 億美元。隨著 OLED 變 革的逐步深入，大廠紛紛加入柔性變革中。未來 5 年 LCD 市場將逐步被 OLED 所取代（根據SEMI數據顯示未來5年將成為OLED全面替代LCD的窗口期）。 并且隨著三星、LG 等大廠逐步出清 LCD 產能的規劃，也一再驗證 OLED 正 在掀起的行業變革潮，未來 5 年的滲透率有望逐步提升至 73%，假定市場用 面板均為 5.7 寸，隨著 OLED 滲透率的提升，預計未來 5 年顯示面板用靶材 將呈現穩步提升的發展，預計 2023 年顯示面板用靶材的市場空間將達到 35.36 億美金。

預計 2023 年全球太陽能用靶材市場空間預計為 47.7 億美元。美國、印度、 德國、韓國、澳大利亞等多國持續加碼可再生能源，制定光伏裝機量鼓勵政 策，未來 5 年海外政策驅動明顯。國內由于國家能源局要求，2020 年前完成 的裝機依舊享受補貼政策，導致 2019 年延后的裝機量以及 2020 年甚至未來 幾年的裝機需求，有望在 2020 年同時釋放。預計 2023 年全球光伏裝機量有 望達到 185GW，太陽能用靶材市場空間預計為 47.7 億美元。

8、高溫合金：把握尖端工業材料的自主可控機遇

8.1、高溫合金：高端裝備關鍵戰略材料，工藝技術是核心壁壘

高溫合金主要應用于航空航天領域，是屹立于金字塔尖的尖端工業材料。目 前，其最大的應用還是航空航天領域，占總使用量的 55%，其次是電力領域 （20%）和機械領域（10%）。從市場規模上來看，據 Roskill 統計，2012 年 全球每年消費高溫合金材料約 28 萬噸，僅占鋼鐵總消費量的 0.02%，到目前 每年消費量 30 余萬噸，供應規模有限，單位價值量遠高于其他鋼材，可謂“屹 立于金字塔尖的尖端工業材料”。

高溫合金的行業核心壁壘主要有兩個：1）成分：高溫合金一般含有多種的稀 有、難熔金屬，其成本占比直接決定了熔煉結果和后續的工序。同時后續的 工藝加工設備也決定了產品最終的品質，通過定向凝固柱晶合金和單晶合金 工藝技術提高材料的高溫強度；采用粉末冶金方法減少合金元素的偏析和提 高材料強度等。2）工藝：從目前的發展趨勢來看，工藝對高溫合金性能的影 響愈發重要，新興工藝方面，定向凝固、單晶合金、粉末冶金、機械合金化、 陶瓷過濾、等溫鍛造等新型工藝的研究開發，對高溫合金的發展產生了較為 深遠的影響。此外，行業還存在高溫合金認證壁壘高，客戶粘性強。軍品的認證周期很長、審核嚴格。客戶對產品有著嚴格的技術要求，轉換成本也高， 一旦選定供應商后，不會輕易更換，因此客戶粘性也較強。

8.2、高溫合金供給端

美國在高溫合金領域的處于世界領先地位。由于工藝復雜、技術壁壘等限制 因素，全球范圍內高溫合金生產廠家主要集中在美國、俄羅斯、英法德、日 本和中國，其中美國年產量超過 10 萬噸，日本、德國約為 5 萬噸。美國在高 溫合金行業中處于領先地位，擁有能夠生產航空發動機所需高溫合金的通用 電氣公司和普拉特-惠特尼公司，以及其他生產特鋼和高溫合金等佳能-穆斯 克貢公司、漢因斯·司泰特公司、國際因科合金公司等。其他發達國家同樣具 備一些有影響力的公司。

我國已形成了一定規模擁有較先進技術裝備的生產基地。我國高溫合金的研 究始于 1956 年，形成了特色鮮明的研發生產體系，主要由特鋼生產廠和研發 單位轉型企業組成。特鋼生產廠主要代表有撫順特鋼、寶鋼特鋼等，主要生產批量較大、結構簡單的合金板材、鍛件等。科研單位轉型企業主要有鋼研 高納、北京航發院等，主要生產較小批量、結構復雜的高端產品。

我國高溫合金領域與美國、英國、日本等國相比仍然存在一定差距，主要體 現在：1）高溫合金牌號眾多、年產量較低且成本較高、成材率低。我國已 研發的高溫合金牌號多達 200 余種，但每種牌號年產量較小，不易形成規模 優勢。生產過程中，洗爐數占總爐數的比例較高，導致生產效率低，成本高， 且產品缺乏質量穩定性研究，成材率低。此外，國外已經建立了完整的返回 料回收體系及配套系統，回收使用率達 70%，而我國在這方面仍然缺失標準， 一定程度上限制了我國低成本高溫合金制造產業的發展。2）我國高溫合金生 產質量不佳，與美國同類產品仍有不小的差距。冶金質量和性能上的差距集 中體現在夾雜物含量較高、成分控制波動范圍寬、冶金缺陷出現概率高、棒 材內部殘余應力大等方面。高溫合金材料生產鏈較長，原材料價格高，工藝 研究耗資大，目前我國各項工藝參數未達到最佳，因此，目前我國 50%左右 的產品仍依賴進口坯料。3）我國技術水平落后于國際先進水平，主要集中于 單晶高溫合金、變形高溫合金、粉末高溫合金和鎳基高溫合金。

8.3、高溫合金：下游需求成長性明確，國產化替代加速可期

預計未來高溫合金年均需求達 3 萬噸以上。航空領域軍機 16.4 萬噸+民用 16 萬噸，燃氣輪機領域 3.3 萬噸，兩機領域對應每年需求 1.8 萬噸，此外，預計 汽車渦輪增壓器、核電、玻璃制造、冶金、醫療器械等領域需求 1.4 萬噸/年。

8.3.1、航空領域：軍用需求旺盛，民用空間巨大

預計單架戰斗機、軍用大飛機、民用大飛機和其他飛機分別需要 3、8、5.3 和 1.3 噸的高溫合金。高溫合金材料的用量占發動機總重量的 40-60%，在先 進發動機中這一比例超過 50%甚至更多。我們預計，高溫合金占軍用發動機 重量的 60%，占民用航空發動機和其他軍機重量的 40%；假設軍用戰斗機發 動機的重量平均為 1.5 噸，軍用運輸機及民用機發動機重量為 4 噸，其他飛 機發動機重量為 1 噸。同時考慮到高溫合金加工難度較大，產成品成本率在30%左右。根據以上假設，預計單架戰斗機、軍用大飛機、民用大飛機和其 他飛機分別需要 3、8、5.3 和 1.3 噸的高溫合金。

預計未來 20 年軍用機領域高溫合金需求 16.4 萬噸。以未來 20 年列裝戰斗機 新增量 1430 架、軍用大飛機 500 架、教練機 500 架、武裝直升機 1000 架計 算，考慮軍機發動機數量在 1-4 臺/架，預計軍機領域合計對高溫合金需求量 達 2.73 萬噸，考慮每 4 年存在更換需求，則對應需求 16.4 萬噸。

民用航空領域對高溫合金需求預測：考慮替代，預計未來 20 年高溫合金需 求 16 萬噸。根據中國商飛民用飛機市場預測年報，預計 2019-2038 年，中國 將新增飛機 7630 架，其中寬體干線飛機 1460 架，窄體干線飛機 5168 架，支 線飛機 1002 架。考慮到干線飛機如波音和空客系列依賴進口，只有支線飛機 和 C919 可以國內供貨。因此我們假設雙通道飛機中 C919 預計未來 20 年的 量達到 1000 架，支線飛機（ARJ21、新舟 600 等）的需求達到 1000 架，預 計民用航空對高溫合金的需求量將達到 3.2 萬噸。若國內在大飛機領域獲得 突破，能夠搶占部分波音、空客訂單，未來對高溫合金的需求將進一步擴大。 若考慮全部 7630 架新增飛機，單機裝備發動機 2 臺/架，則對應高溫合金需 求超過 8 萬噸，考慮更換需求 20 年/次，對應高溫合金需求 16 萬噸。

8.3.2、燃氣輪機：高溫合金葉片為合金部件，替代空間大

燃氣輪機是高溫合金的另一個主要用途，其結構及原理都與航空發動機類似。由于燃氣輪機體積小、重量輕，功率大到 100000～200000 千瓦，效率高達 60%，廣泛用于發電、船舶動力和機械驅動等。由于燃氣輪機噴射到葉輪上 的氣體溫度高達 1300℃，因此葉輪需要用高溫合金來制造。

艦船用燃氣輪機領域：預計拉動高溫合金需求 3.3 萬噸。隨著國產艦船用燃 氣輪機的技術問題得到解決，我國海軍有望形成 3 大近海艦隊和若干航母編 隊的作戰體系，預計將新增驅逐艦及護衛艦 97 艘左右，中小型艦艇 200 艘左 右，根據下表關鍵性假設，預計對高溫合金的需求量約為 3.3 萬噸左右。

8.3.3、汽車渦輪增壓器、核電等其它領域需求錦上添花

汽車廢氣增壓器渦輪也是高溫合金材料的重要應用領域。汽車渦輪增壓器用 高溫合金需求預計在 5000 噸以上，隨著人均汽車保有量提升和渦輪增壓發 動機配置比例提高，該領域高溫合金需求有望穩步增長。2019 年國內汽車產 量 2572 萬輛，國內汽車上配置渦輪增壓發動機的比例相對較低，按照每萬輛 汽車使用高溫合金 2 噸計算，對應汽車渦輪發動機的高溫合金需求約在 5000 噸以上。考慮到我國人均汽車保有量仍有提升空間，同時汽車上配置渦輪增 壓發動機的比例有望提高，則對應汽車領域用高溫合金需求仍有望實現穩步 增長。

核電用高溫合金包括燃料元件包殼材料、結構材料和燃料棒定位格架，高溫 氣體爐熱交換器等，均是其他材料難以代替的。根據鋼研高納招股說明書， 一座 60 萬千瓦的核電站堆芯約需要各類核級用管 600 多噸。以一年建設 6 座核電站計，對應每年核電用高溫合金需求 3600 噸。

兩機”國產化有望提速，未來“中國心”跳動鏗鏘有力。伴隨著“兩機”（飛機發 動機及燃氣輪機）專項的啟動和中國航發于 2016 年中成立，軍用和民用發動 機核心零部件等配套產業步入快速發展期，發動機產業更是提高到了國家層 次，擺脫對飛機的依附，有望從體制上改善航空發動機發展環境，并且整合 國內優勢資源，突破大飛機“心臟”問題。隨著“十三五”步入最后一年，“兩機” 國產化進程也有望提速。我國高溫合金需求成長性明確，更為重要的是，隨 著國內企業的研發和批量化生產能力持續提升，國產替代空間將打開，國內 優秀企業迎來發展機遇。

9、鈦合金：軍備升級打開高端市場成長空間

9.1、鈦：高端裝備關鍵戰略材料

鈦產業鏈較為復雜，金屬鈦材的要求較高。金屬鈦生產的來源可以分為金紅 石、鈦鐵礦兩種礦物。目前的主流生產方法是采用 kroll 法，包括三大流程： 氯化、精制、鎂還原。氯化工藝主要是通過富鈦料（高鈦渣或者金紅石）和 氯氣在氯化爐內發生反應，生成粗四氯化鈦氣體，該氣體經過提純后得到精 四氯化鈦，然后在還原蒸餾爐內由鎂還原制備海綿鈦。這一工藝相對成熟、 產能高、產品質量優、三廢排放少，但是也存在流程長、工序多、設備復雜、 反應溫度高、腐蝕強等缺點，生產投入也較高。

鈦材應用領域廣泛，但全球的鈦材消費主要集中在航空領域。鈦材具有密度 低、耐腐蝕、強度高等優良特性，其應用領域非常廣泛，包括航空航天、建 筑、醫療、工業、日用品等。全球來看，有近一半的鈦材用于航空領域，而 約 43%則用于工業領域。相比之下，中國的鈦材消費則相對集中在化工領域， 航空領域占比只有 15%。

9.2、軍機升級打開高端鈦材成長空間

當前我國軍用飛機與世界先進國家尚存在較大差距，未來市場空間巨大。據 《World air forces 2019》統計，截至 2018 年末，中國各型軍用飛機的保有量 與世界先進國家相比仍存在巨大差距。以中美各型軍機保有量對比為例，中 國作戰飛機僅占美國的 57.36%，運輸機僅占美國的 20.53%，差距最大的加 油機僅占美國的 0.51%。僅從飛機數量的角度考慮，若要達到美國空軍當前 水平，未來幾年中國軍用飛機服役數目將呈現不斷增長態勢；此外隨著近年 來我國軍用飛機的升級換代，以及國家對于軍費支出的增加，國防軍工對于 高端鈦合金的需求也會逐步穩定增長。

近年來，美國、俄羅斯等發達國家對飛機機身上鈦合金的用量不斷增加。在 軍用飛機領域，鈦合金的用量發展是非常迅速的。美國的戰斗機和轟炸機上 的鈦合金用量也不斷增高，F/A-22 鈦用量達到了 41%，為目前鈦用量最高的 飛機。我國一些飛機的機體結構中鈦合金用量也在不斷提高，新型飛機機身 鈦含量超過 20%。

我國軍用飛機數量存在較大增長潛力，軍用高端鈦合金材料空間巨大。盡管 和平與發展是當今世界的主題，但是我國面臨的安全形勢仍然嚴峻，特別是 近年來我國周邊海域紛爭不斷，積極推進國防和軍隊的現代化建設意義重大。 近年來中國軍費支出持續增長，2008 年中國軍費預算支出為 4,178 億元，2020 年增至 12,680 億元，年均復合增長率為 9.98%，遠高于同期 GDP 的增長速度。 可以預見，未來我國對軍用飛機特別是新型戰機的需求巨大。預計“十四五” 期間，我國三代、四代戰機裝備量將快速提升。

目前高端鈦合金市場以西部超導和寶鈦股份為主導，短期新增產能主要集中 在西部超導。目前國內鈦合金消費主要以化工為主占比達 50.6%，航空鈦產 業次之占比達 17.9%，即國內航空鈦合金材料需求在 1 萬噸/年的水平（2020 年），折算約 40 億元的市場空間，以西部超導和寶鈦股份為主導，但隨著第 三代戰斗機向第四代戰斗機切換升級的推動下，2022 年高端鈦合金市場需求 將達到 2 萬噸/年，西部超導的市場份額或在技術進一步升級的帶動下，逐步 提升。以現有披露數據來看，預計 2019 年雙方平分高端市場份額的 90%，而 新一代戰斗機的放量給西部超導新增的高端鈦合金產能帶來了更多的市場機 遇，2020 年市場份額或超過 50%。公司將充分受益市場空間的變大與市場份 額的提升。

競合關系下，西部超導和寶鈦股份有望共同成長。對于高端鈦合金領域，西 部超導主要產品是棒材（TC4、TA15、TC18、TC4-DT、TC21）和絲材， 寶鈦股份主要專供板材（TC4）和管材，雙方存在明確的競合關系，有望在 市場擴容的情況下，共同成長。

戰斗機升級+民用機型量產，高端鈦合金業務有望迎來高光時刻。由于公司 專注高端鈦合金市場，隨著第三代戰斗機向第四代戰斗機轉型，J-20 和運-20 進入量產期，公司高端市場占有率逐步提升。疊加第四代軍用戰機鈦合金價 值量、規劃數量較老機型有所提高，其中 J20 的單機鈦合金價值量是 J-10A 的近 10 倍，公司軍用高端鈦合金市場供應量及份額均不斷提升。除此，民用 機型 ARJ21、C919、C929 等逐次量產，有望在軍用升級+民用量產的拉動下， 高端鈦合金業務有望逐漸成長。

政策指引+單耗提升，高端鈦合金或將放量。目前國內戰斗機主要表現為以 第三代為主（J-10、J-11），二代為輔（J-7、J-8 等），正規劃升級至第四代的 時期。現有的升級主要分為兩個階段：其一，是第三代戰機全面替代第二代 戰機；其二，是第四代戰機逐步放量，成為未來的核心機型。從 WorldAirForce 披露的數據來看，第三代戰斗機型的鈦合金單機用量 J-11 可達到 1.2 噸是 J-8 （0.1 噸）的 12 倍。第四代戰斗機型 J-20 單機鈦合金用量可達 1.8 噸，是 J-10A 的 11.25 倍。國內軍用高端鈦合金市場有望在政策指引和戰斗機升級的合力 帶動下，快速成長，預計市場空間將從目前的 40 億元快速擴容至 2022 年的 80 億元

重點公司：西部超導—軍機升級+高溫合金國產化，鈦材巨頭或將崛起。目航空鈦合金材料需求在 1 萬噸/年（2020 年）的水平，折算約 30-40 億 元的市場空間，以西部超導和寶鈦股份為主導，但隨著第三代戰斗機向第四 代戰斗機切換升級的推動下，預計 2022 年高端鈦合金市場需求將達到 2 萬噸 /年，西部超導的市場份額有望在技術升級的助力下，進一步提升，預計 2020 年市場份額能超過 50%。公司將充分受益于市場空間的變大與市場份額的升。除，航空發動機國產化進程正逐步加速，目前高溫合金國內空間在 1 萬噸/年，預計隨著十四五規劃的落地，2025 年市場空間將達到 4 萬噸/年。 公司高溫合金業務有望充分受益行業擴容與新產能落地，打開公司成長空間。