近期云南再次成為市場焦點，自9月中下旬開始當地電解鋁與工業硅行業雙雙邁入“減產”大門。而當限產落地后，市場更為關注后續四季度尤其是枯水期到來后限產力度會不會進一步擴大。為此，本文以限電為出發點，深入剖析云南省電力供需格局，并針對鋁、硅兩個品種后市交易邏輯做進一步探討。
綜合云南省整體電力供需平衡，我們可以提煉出以下三點結論：
第一，用電缺口將持續存在，且后續不排除繼續擴大的可能。綜合電力供需平衡，2022年四季度電力供需存缺口，短缺量約為113億千瓦時，考慮到今年平、枯水期切換時點或比往年的11月底有所前置，四季度缺口仍有可能進一步放大。由此來看，云南限電、限產仍會成為較長一段時間的交易邏輯，若后續限產力度進一步放大，如云鋁加大壓減產能比例、硅廠加大減產力度等，均有可能導致供給端進一步的收縮，從而對價格構成微觀基本面的支撐。
第二，用電缺口將會影響產業格局的變化。從中長期的視角來看，云南省用電需求增量較大，整個“十四五”期間電解鋁行業新增產能約450萬噸，工業硅行業新增產能101萬噸，多晶硅行業新增產能25萬噸，粗略計算三者將增加用電量約680億千瓦時。而根據云南省重點水電站的建設規劃，“十四五”期間烏東德、白鶴灘等或僅能提供約60億千瓦時的發電增量（白鶴灘留存電量為置換電量），遠遠比不上用電增量。因此，除非云南省進一步加大對清潔能源的投入，否則中長期限電或成常態，甚至將會影響到未來電解鋁、工業硅等一系列新增產能的投產進度，改變產業格局。不過，從最新的能源方案中已看到地方政府發展清潔能源的決心與毅力，后續或可提供更多邊際增量。
第三，對應到具體品種，伴隨云南主產區的供應穩定性下降，供給側的擾動在品種定價中將成為高敏感因子。在宏觀周期影響整體大宗商品的當下，供給端的差異化定價或許可以為諸如鋁、硅等品種帶來一定的阿爾法收益。而這種相對的溢價賦予，可能會在未來一整年當宏觀周期影響趨向鈍化后，變得更加明顯。僅就年內而言，國內電解鋁的累庫空間已經被大幅調降，且不排除進一步下調的可能。而硅在多晶硅產業迅猛擴張的前提之下，供給收縮也極有可能帶動市場情緒，并使得價格的上漲驅動更為凸顯。
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